21 年经营韧性凸显，22 年步入改善通道

    2021 年营收/归母净利250.0/66.7 亿元，同比+9.7%/+4.2%，上半年经营受下游需求疲软/库存积压/成本上涨/社区团购分流等因素影响，21H2 随库存去化/需求复苏/提价刺激，公司经营逐步改善，21Q4 营收/归母净利70.1/19.6 亿元，同比+22.9%/+7.2%，显著改善。盈利端，原材料价格上涨致成本端承压，2021 年公司毛利率/归母净利率同比-3.5/-1.4pct 至38.7%/26.7%。展望2022 年，低基数下，随下游餐饮端需求逐步恢复/提价效应显现，公司经营呈向好态势，公司目标营收/归母净利同比增长12%/12%，长期看品类开拓/渠道精耕可期。我们预计22-24 年EPS 1.77/2.08/2.37 元，参考可比公司22 年平均PE 42x（Wind 一致预期），考虑公司作为龙头享受估值溢价，给予22 年60x PE，目标价106.20 元，“增持”。

    多品类发力谋求长期增长，渠道精耕持续推进

    分品类， 21 年酱油/ 调味酱/ 蚝油营收141.8/26.7/45.3 亿元， 同比+8.8%/+5.6%/+10.2%，其中销量同比+8.4%/+5.2%//+11.5%，吨价同比+0.3%/+0.4%/-1.2%，21 年压力之下公司聚焦核心产品，21Q4 酱油/调味酱/蚝油营收同比+20.8%/+13.6%/+21.3%，环比显著改善，同时公司投资醋/蚝油等多个子公司，储备多品类助力长期成长；分区域，21 年东部/南部/中部/北部/西部营收同比+7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，净增经销商379 名，渠道精耕持续推进；分渠道，21 年线上/线下营收同比+85.2%/+7.7%，疫情下公司强化C 端影响力并布局社团等线上新零售渠道。

    原材料价格上涨致盈利能力承压，费用端投放保持平稳2021 年毛利率38.7%，同比-3.5pct，其中酱油/调味酱/蚝油毛利率同比-4.5/-4.7/-0.8pct，系大豆、包材等原材料价格上涨所致（21 年酱油/调味酱/蚝油吨成本同比+8.8%/+8.8%/基本持平）。费用端，2021 年公司销售/管理/研发费用率5.4%/1.6%/3.1%，同比-0.6/-0.01/-0.04pct，费用投放保持稳健，最终录得归母净利率26.7%，同比-1.4pct。展望2022 年，公司提价效应在报表端逐步显现带来盈利弹性，目前大豆等原材料价格仍处高位，期待业绩拐点出现。中长期看，我们认为公司规模化优势显著，费用投放策略灵活，作为行业龙头享受较强的提价能力，压力之后盈利能力仍有望稳健上行。

    龙头地位稳固，维持“增持”评级

    考虑22 年疫情干扰/成本上行影响仍在，我们下调22-23 年盈利预测，预计22-23 EPS 为1.77/2.08 元（前值1.98/2.34 元），引入24 年EPS 预测2.37元，目标价106.20 元（前值134.64 元），“增持”。

    风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。