事项：

    公司发布2021 年财报，全年实现营业收入250.04 亿元，同比增长9.71%；归母净利润66.71 亿元，同比增长4.18%。其中，2021Q4 实现营业收入70.10亿元，同比增长22.85%；归母净利润19.63 亿元，同比增长7.19%。2022 年公司计划营业收入目标为 280 亿元，利润目标为 74.7 亿元。拟每10 股派发现金红利7.6 元、送红股1 股（含税）。

    平安观点：

    核心品类收入保持增长，蚝油、醋及料酒显著放量。分产品看，公司核心品类保持增长， 2021 全年酱油/ 蚝油/ 调味酱分别实现营收141.88/45.32/26.66 亿元，同比+8.78%/10.18%/5.61%，酱油主业增速稳健，蚝油业务放量（产量+13.42%，销量11.46%），调味酱业务因餐饮渠道承压增速放缓。在坚持做好三大核心品类的同时，公司全力促进新品类的提速发展，全年其他品类实现营收22.11 亿元，同比+13.37%，醋、料酒等新品类已初具规模，放量成为新的增长点。

    中西部区域增速加快，线上收入占比持续提升。分区域看，营收增速较快的区域为中部、西部和南部，分别同比+14.03%/9.34%/8.4%，主要是由于空白渠道覆盖及原有渠道精耕带动。分渠道看，2021 全年线下/线上渠道分别实现营收228.92/7.04 亿元，同比增长7.73%/85.20%，线上渠道表现亮眼源于公司积极加强了包括社区团购在内的电商渠道布局力度。

    成本上行压制毛利率，降本增效维持净利率。公司2021 年实现毛利率38.66%，同比-3.51pct，毛利率下降主要是由于大豆等主要原材料价格显著上涨。实现净利率26.68%，同比-1.44pct，净利率下滑幅度小于毛利率的主要原因是费用管控得当。具体看，期间费用率7.75%，同比-1.23pct，其中销售/管理费用率分别为5.43%/1.58%，同比-0.57/-0.01pct。公司2021 年Q4 实现毛利率38.13%，同比-3.73pct；实现净利率28.01%，同比-4.09pct，较全年受成本影响更大。

    短期业绩阵痛，中长期回归良性。公司受成本压力及需求疲软影响，短期业绩承压。但根据年报给出的业绩指引，2022年公司目标营业收入/净利润较2021 年增长12%/12%，回归双位数增长。长期来看，公司作为调味品龙头，在品牌/渠道方面竞争优势突出，行业洗牌期不断拓宽覆盖面，市场份额加速提升，我们依旧看好公司长期发展。考虑到成本的持续上行，我们下调公司2022-2024 年EPS 至1.78/2.02/2.39 元 （前值预期2022-2023 EPS 分别为1.91/2.27 元），当前股价对应 PE50.7X、44.5X、37.7X，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。