事项：公司发布2021 年年报，全年实现营收250.0 亿元，同比+9.7%；归母净利润66.7 亿元，同比+4.2%；实现扣非归母净利64.3 亿元，同比+4.1%。单Q4 实现营收70.1 亿元，同比+22.9%；归母净利润19.6 亿元，同比+7.2%；实现扣非归母净利18.5 亿，同比+4.0%。公司拟每10 股分红7.6 元/转1 股（含税）。

    　　提价刺激Q4 收入加速，全年品类、区域间发展均衡，销量逆势稳健增长，此外线上渠道表现亮眼。与同类公司一致，提价下渠道备货加快，公司Q4 收入同比+22.9%，超出市场预期。站在全年角度，分品类看，公司酱油、蚝油和调味酱分别同比+8.8%、+10.2%和+5.6%，其中量价拆分看，酱油/蚝油/调味品销量同比+8.4%/+11.5%/+5.2%，吨价同比+0.3%/-1.2%/+0.4%，销量逆势下实现稳增，高端酱油占比至40%，此外其他业务同比+16.3%，料酒、醋等增速加快，醋酒规模已至12 亿，品类多元化顺利。分区域看，公司东/南/中/北/西部分别同比+7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，除中部地区相对亮眼外，整体各区域发展基本均衡，同时公司加大经销商结构优化，全年净增经销商379 名，其中21H2 环比21H1 仅净增27 名至7430，此外下半年加速向社区团购、时达到家等新零售渠道布局，全年线上渠道同比+85.2%，存量中抢夺增量初显成效。

    　　成本上涨是拖累全年盈利的主因，公司全方位降本增效应对。公司全年利润同比+4.1%，低于收入增速，其中毛利率38.7%，同比-3.5pct，主要系大豆、包材等主要原材料价格上涨所致，是拖累净利率下滑的主因，单Q4 毛利率38.1%，同比-3.7pct，下降幅度环比Q3 略有提升，推测主要系公司平滑成本考量下，部分原有高价原料Q4 确认，同时费投力度有所提高所致（20Q4 促销费用调整至扣减收入）。全年费用方面继续优化，公司全力号召“眼睛向内、全方位降本增效”，其中销售费用率/财务费用率分别为5.4%/-2.3%，均同比-0.6pcts，其他管理费用率和研发费用率基本持平，最终公司全年净利率26.7%，同比-1.4pcts。此外，公司全年经营性净现金流净额63.23 亿，同比-9.0%，主要系成本上涨下，支付的材料采购、人工薪酬增加所致。

    　　22 年尽管挑战不小，但公司全力以赴追求双位数增长。考虑大豆、包材价格上涨超预期，或部分削弱提价红利，预计全年盈利仍有压力，且因季度错位，Q1 增长承压，但站在全年角度，公司规划22 年收入/利润增长双12.0%，相比21 年目标更加理性，尽管外部环境仍存挑战，但公司在保证线下主体销售的同时，将加强线上渠道、醋和料酒等增量市场开发，除开渠道精耕、品牌强化和惠系列、健康属性产品等推新外，亦重点设立事业总部、醋酒集团、代代田粮油平台等法人实体，深化自主经营，促进业务和团队裂变，综合为企业发展保驾护航，追求稳中求进。从长期来看，公司内在竞争优势凸显，在逆势条件下经营经验丰富，竞争优势无法撼动，市场份额持续向龙头集中。

    　　投资建议：在不利的外部环境中，行业抗压属性和企业竞争优势并未改变，经营底部着眼价值内核，给予目标价105 元。21 年需求、库存和成本等多重压力下，公司并未停止向前发展脚步。尽管22 年依然外部挑战重重，但调味品行业抗压力的稳健属性没有改变，海天强大的经营调整能力和竞争优势也未改变，企业价值内核并未改变。在不利的外部环境中，更建议以放眼两年视角，在明年外部经营压力改善，回归正常盈利水平的情景下来看待调味品龙头的投资价值。我们预计22-24 年EPS 为1.75/2.11/2.48 元（原22-23 年预测为1.81/2.21元），对应当前股价为PE 为50/42/25 倍，考虑调味品行业属性和海天竞争能力，给予23 年估值50 倍PE，对应目标价105 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等