事件：公司发布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业收入72 亿，同比增长0.7%，归母净利润18.3 亿，同比下降6.4%，扣非归母净利润17.9 亿，同比下降5.5%，收入利润低于预期。

    投资评级与估值：考虑到终端需求恢复一般且各项原料价格仍在持续上行，下调盈利预测，预计2022-24 年归母净利润分别为71.5 亿、87 亿、103 亿（前次75 亿、90.6 亿、106.4亿），分别同比增长7%、22%、18%，最新收盘价对应2021-23 年PE 分别为53x、44x、37x，维持增持评级。短期内，公司面临终端需求持续低迷、成本压力持续上行的双重压力。但从中长期来看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。从市占率、品类拓展、结构升级三个维度看，公司未来仍具备很大成长空间，建议把握股价回调带来的中长期机会。

    疫情扰动致餐饮需求恢复一般。22Q1 公司收入同比增长0.7%，预计主要系高基数及各地疫情反弹。从终端需求来看，3 月社零餐饮收入同比仅增长0.5%，进入Q2，各地疫情持续扰动，预计餐饮对调味品的需求恢复将继续低于预期。分品类看，22Q1 公司酱油、调味酱、蚝油收入分别同比下降0.5%、8.6%、3.2%，其他品类收入同比增长9.7%。分区域看，22Q1 公司东部与南部收入均实现5-6%增长，北部基本持平，中部与西部分别同比下降9.3%与7.3%。渠道方面，22Q1 公司经销商为7139 家，环比净减少291 家，根据渠道反馈，目前库存仍维持高位运转状态。

    核心原料价格持续上行，毛利率仍承压。22Q1 毛利率为38.2%，同比下降2.8pct，主要受制于大豆、包材等成本压力。虽然目前公司已基本顺价完毕，但从大豆、豆粕、白糖等核心原料的价格走势来看，成本压力仍在持续上升，预计短期公司毛利率仍将继续承压。

    22Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为5.4%/1.4%/2.6%/-1.45%，分别同比变化-0.3/+0.2/-0.4/+0.1pct。在成本压力下，公司通过调控费用投入力度维持盈利能力。受制于毛利率的下滑，22Q1 公司净利率为25.4%，同比下降1.9pct。

    股价表现的催化剂：餐饮需求恢复、原料价格下行、产品提价

    核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题