核心观点：

    　　疫情反复餐饮疲软，22Q1 收入增长承压。公司披露22 年一季报，22Q1收入72.10 亿元（同比+0.72%）；归母净利润18.29 亿元（同比-6.36%），低于市场预期，主要系：（1）疫情反复餐饮复苏不及预期，部分地区物流受阻；（2）21 年底公司提价叠加春节时点前移，经销商备货节奏前置。公司22Q1 销售商品、提供劳务收到现金57.91 亿元，同比下滑1.34%，主要系其他应收款增加；经营活动现金流净额为-10.82 亿元，主要系购买商品、接受劳务支付现金增加及支付给员工的现金增加。

    　　成本压力高企，盈利能力短期压制。22Q1 归母净利润18.29 亿元，同比下滑6.36%。统一口径下，18-20 年公司毛利率约42%-43%，22Q1降至38.17%；22Q1 净利率同比下降1.93pct 至25.39%。我们认为21 年底公司对产品提价约5%的背景下，盈利能力仍走低的主要原因系：（1）成本压力大于市场预期：主要原材料黄豆等价格高位震荡（21年黄豆平均价同比提升14.49%，22Q1 较去年走高3.43%），包材价格亦持续提升；（2）行业竞争加剧，春节动销旺季买赠促销力度加大。

    　　展望22 年：逆境之下，龙头韧性有望凸显。22 年调味品行业不确定性高，我们认为龙头海天风险抵御及成本管控能力最优：在新品类及新渠道上均展现出扩张优势（22Q1 核心业务营收下滑，其他业务同比增长9.70%；线上营收同比增长202.23%），有望加速抢占份额实现收入稳健增长；公司应对成本上涨策略较多，净利率有望稳定甚至略提升。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年海天收入276.27/318.94/367.00 亿元，同比增长10.49%/15.44%/15.07%；归母净利润74.84/89.66/105.36 亿元，同比增长12.19%/19.80%/17.52%；对应PE 估值51/43/36 倍。参考可比公司，给予22 年60 倍PE 估值，对应合理价值106.59 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。