疫情干扰需求复苏，逐季改善仍可期

    　　公司22Q1 营收72.1 亿（同比+0.7%），归母净利18.3 亿（同比-6.4%），扣非净利17.9 亿（同比-5.5%）。22Q1 营收及利润增速慢于公司全年目标（22 年营收/净利润目标同比+12%/+12%），我们判断主因3 月疫情反复下餐饮场景受损及21Q4 提价后渠道库存有所增加。盈利端，22Q1 公司毛利率/净利率同比-2.8/-1.9pct，系成本压力所致。我们认为，若疫情管控得当，Q2 低基数叠加需求恢复，增长弹性可期，目前成本仍处高位运行阶段，公司积极通过内部挖潜（供应链效率提升等）缓冲，提价效应对盈利的提振亦将逐步显现，逐季改善仍可期。我们预计22-24 年EPS 1.77/2.08/2.37 元，参考可比公司22 年平均PE 46x（Wind 一致预期），考虑公司作为龙头享受估值溢价，给予22 年60x PE，目标价106.20 元，“增持”。

    　　短期疫情干扰需求复苏，多品类发力谋求长期增长22Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收40.8/8.1/11.3/7.7 亿，同比-0.5%/-8.6%/-3.2%/+9.7%，3 月以来疫情反复影响餐饮需求，叠加Q4 提价后渠道在规定范围内增加囤货，营收增速有所放缓，22 年公司持续推进多品类、新产品发展，投资醋/蚝油等多个子公司，储备多品类助力长期成长；分区域，22Q1 东/南/中/北/西部营收同比+5.6%/+6.0%/-9.3%/+0.4% /-7.3%；分渠道，22Q1 线上/线下营收同比+202.2%/-3.90%，疫情下公司强化C 端影响力并布局社团等线上新零售渠道。截至22Q1 末经销商数量环比21 年末减少291 名，我们判断系公司梳理渠道、强化核心经销商地位所致。

    　　成本压力凸显致盈利承压，费用投放平稳

    　　22Q1 毛利率38.2%，同比-2.8pct，主因成本仍处高位运行阶段，公司积极进行内部挖潜（供应链效率提升等），叠加提价效应逐步显现，成本压力有望得到部分缓解。费用端，22Q1 公司销售/管理费用率5.4%/1.4%，同比-0.3/+0.2pct，费用投放保持稳健，最终录得净利率25.4%，同比-1.9pct。

    　　展望2022 年，公司提价效应在报表端逐步显现带来盈利弹性，目前大豆等原材料价格仍处高位，期待盈利拐点出现。中长期看，我们认为公司规模化优势显著，费投策略灵活，作为行业龙头享受较强的提价能力，压力之后盈利能力仍有望实现稳健上行。

    　　龙头地位稳固，维持“增持”评级

    　　公司作为调味品行业龙头，短期经营受疫情干扰，长期品牌/渠道/产品护城河仍宽深。我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS 1.77/2.08/2.37 元，维持目标价106.20 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。