事项：

    　　公司发布2022 年一季报，公司22Q1 实现营收72.1 亿元，同比+0.7%；归母净利润18.3 亿元，同比-6.4%；实现扣非归母净利17.9 亿元，同比-5.5%，净利率25.4%，同比-1.9pcts。销售商品收到现金57.9 亿，同比-1.3%，经营活动现金流净额-10.8 亿，同比-780.0%，业绩低于预期。

    　　评论：

    　　春节错位、疫情反复下，公司主动精简渠道，收入同比基本持平。公司Q1 营收同比+0.7%，完成全年目标25.75%，缺失进度1.25pcts，收入低于此前预期，主要原因一是春节错位影响，但Q4+Q1 仍同比+10.5%，二是期内疫情影响，餐饮渠道受损所致，三是公司推进渠道结构优化，削减部分低效渠道网络，并向大商聚焦资源，期内经销商数量环比减少291 至7430 家，系近几年来经销商数量首次下降。分品类来看，醋、料酒和复调等小品类增速快于传统品项，酱油/调味酱/蚝油/其他分别同比-0.5%/-8.6%/-3.2%/+9.7%，分渠道来看，线上/线下渠道分别同比-3.9%/+202.2%，新零售等渠道延续高增，分地区来看，优势市场东部和南部仍同比+5.6%/+6.0%，而中部/北部/西部则作为渠道结构调整重点区域，分别同比-9.3%/+0.4%/-7.3%。

    　　公司强化精益管理，部分对冲盈利压力，但成本上行仍拖累盈利表现。公司Q1 实现归母净利润17.9 亿，同比-6.4%，其中Q1 毛利率38.2%，同比-2.8pct，是构成盈利下降的主因，主要与大豆、包材等主要原材料价格上涨有关，其他费用方面，在公司持续优化内部效率下，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/+0.2/-0.4/+0.1pct，最终公司实现净利率25.4%，同比-1.9pcts。现金流方面，公司经营活动现金流净额-10.8 亿，推测主要系原材料价格上涨、公司部分囤货所致，其中购买商品支付现金同比+17.1%，存货同比+26.5%。

    　　坚决以改革应对危机，严峻环境下公司奋力向前。客观来看，尚未消化的库存、上涨的成本和超预期的疫情等，即便此前已有悲观预期，但我们Q1 仍然低估了经营的压力，不过可以看到，海天作为行业龙头，正以坚定的决心，扎实推进各项变革措施，从“眼光向内，刀刃向己”的全方位降本增效，到加快推动新零售、新品类等增量开发，再到渠道精简、设立各法人平台深化自主经营的体制革新，海天的求变意愿强烈，落地的情况报表可见，竞争力和市场份额等长期指标持续强化。而年内来看，二季度疫情下也不容乐观，但好在基数压力逐步减轻，下半年盈利有望边际改善，且待本次疫情缓解后，公司仍会全力以赴追赶进度，至于全年目标问题，考虑外部干扰因素增多，目前看完成难度已高，在此背景下我们建议可适当调低增速预期，也为公司夯实管理细节留足更多空间，企业经营质量也更健康和持续。

    　　投资建议：压力下坚定求变，长线价值逐步显现，维持“推荐”评级。行业性压力下，公司变革决心坚定，求变措施扎实落地，企业竞争力持续强化，内在价值仍在向上，虽然短期压力仍显，但下半年公司仍会全力减少损失，且基数压力逐步减轻，盈利亦有望边际改善。考虑到业绩低于预期，我们调整22-24年EPS 预测为1.68/2.03/2.38 元（此前预测为1.75/2.11/2.48 元）,对应PE 为54/45/38 倍，给予23 年50 倍PE，对应目标价101.5 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等