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    海天味业发布22 年一季报，2022 年Q1 营收72.10 亿元（+0.72%）；归母净利润18.29 亿元（-6.36%），扣非净利润17.91 亿元（-5.49%）。

    收入利润增速略低于预期。

    点评：

    收入分析：疫情影响整体表现，基数影响区域表现。公司Q1 实现营收72.10 亿元，同比+0.72%。1）分产品：酱油40.76 亿元（-0.53%）；调味酱8.07 亿元（-8.61%）；蚝油11.31 亿元（-3.17%）；其他7.67亿元（+9.70%）；2）分区域：东部区域13.77 亿元（+5.61%）；南部区域6.02 亿元（-3.09%）；中部区域14.82 亿元（-9.27%）；北部区域18.86 亿元（+0.37%）；西部区域8.25 亿元（-7.25%），中部西部增速下滑我们认为主要是与基数有关。3）分渠道:线下渠道64.90亿元（-3.90%）；线上渠道2.93 亿元（202.23%）。4）经销商：22Q1经销商7139 家，净减少291 家。

    利润分析：成本上涨毛利承压，刀刃向己提升效率。公司归母净利润18.29 亿元，同比-6.36%。Q1 毛利率38.17%，同比-2.77pct，主要是原材料成本上涨所致，净利率25.39%，同比-1.93pct，主要毛利率下行所致。期间费用率7.89%（-0.30pct），其中销售费用率为5.43%（-0.27pct），管理费用率1.35%（+0.20pct），研发费用率2.56%（-0.36pct），财务费用率-1.45%（+0.13pct），22 年公司在成本压力大幅上行的背景下，继续眼光朝内、刀刃向己，期间费用率下行，效率提升。

    22 年展望：提价传导尚需确认，全年利润目标压力略大。我们复盘调味品历次行业提价，认为本次提价类似于10-12 年的提价，输入性通胀再起，不排除二次提价的可能性。当前cpi 逐步走高，虽然ppi 向cpi 顺畅与否暂不确定，但是输入性通胀来看，粮食主要生产国经历了疫情后，整体处于补库存的阶段，再叠加部分地区自然灾害的发生，大豆等粮食作物价格预计大幅上行，企业压力增大。多重原因驱动下，原材料成本价格预期会逐步走高，不排除有二次提价的可能性。此外，我们认为提价后半年需要经历两端验证，目前尚处验证进行中。提价后半年需要经过两端四轮验证，一是家庭端验证，一是餐饮端验证， 分别需要经过淡旺季的验证。提价第一阶段（KA 旺季）已通过考核，第二阶段（餐饮淡季/旺季）仍需确认。

    公司年初制定2022 年收入、利润双12%的增速目标，考虑到22Q1 增速，后三个季度收入、净利润增速分别为16.5%、19.6%，考虑到基数及在大豆成本上行的大背景下，我们认为收入目标实现可能性较强、利润目标实现压力略大。一方面，公司虽然可提前锁定大豆等原材料成本价格，但美豆价格依旧存在不确定性，其次，公司在整体运营效率上高于行业其他企业，无论是公司内部经营效率，还是外部广宣投放、渠道市场投入上，这将有效拉动实际销售，降低内部损耗。

    长期展望：三五继续做好调味品，品类、渠道不断深化。2019-2023年为公司三五计划的五年，公司将在品类、渠道上继续发力，坚持做好调味品，力争两位数增长。

    1）品类：进一步打造酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类的市场领先优势，酱油高端产品占比有望由现在的40%提升至50%，做大蚝油体量，加强黄豆酱新市场培育，同时注重醋、料酒等新品类研发和培育2）渠道：织厚渠道网络，加强对三四线城市空白和薄弱市场开发，推动收入稳步增长。根据公司“三五”规划的经营增长目标，2019-2023年的收入、利润将保持两位数以上复合增长。

    考虑结构升级和产品量价空间、公司渠道深化进展，我们判断 “三五”

    规划达成的概率较高，继续长期看好。

    盈利预测与评级：维持“增持”评级。海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势，护城河持续拓宽，受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面，公司未来仍将维持持续、稳健的增长，长期来看“三五”规划有望顺利地实现。公司提价有望重塑渠道利润，但受疫情反复影响，提价对销售的影响时间将较往次更长。我们预计2022-2024 年的收入增速分别为12%、15%、16%；净利润增速分别为12%、18%、19%；对应EPS 为1.78、2.10、2.49。考虑业绩持续稳定增长以及龙头的估值溢价，我们按照2022 年的EPS给60 倍PE，阶段目标价107 元，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全问题；