核心观点：

    事件：4月28日 公司发布公告，22Q1营收/归母净利润为72.1/18.29 亿元，分别同比+0.7%/-6.4%。

    发货节奏导致短期略有波动，逆境下主动调整渠道。22Q1 实现营收72.1亿元，同比+0.7%，增速放缓主要系：1）春节前置与发货节奏提前扰动，21Q4与22Q1 合计收入同比10.5%，仍属良性增长；2）2-3 月华南、华东疫情对餐饮渠道需求与渠道备货信心造成冲击；3）21 年底提价与春节备货导致渠道库存环比略有走高，但终端需求相对平稳，对节后补货形成压力。分产品看，22Q1 酱油/调味酱/蚝油收入同比-0.5%/-8.6%/-3.2%，核心品类相对承压，其他小品类同比+9.7%，预计主要得益于食醋、料酒等以C 端渠道为主，同时仍处于品类红利放量阶段。分区域看，22Q1 东部/南部/中部/北部/西部地区收入同比+5.6%/+6.0%/-9.3%/+0.4%/-7.3%，中部下滑较多预计主要系前期渠道备货较多导致。渠道方面，22Q1 末经销商数量为7139 家，较21Q4 末降低4%，主要集中在南部、中部、西部地区，判断主要系公司调整渠道发展策略，在逆境下将更多资源费用向优势经销商倾斜。同时，积极与社区团购和新零售合作，22Q1 线上渠道收入2.93 亿元，同比+202%。

    成本端持续承压，盈利能力略有减弱。1）毛利率：22Q1 毛利率为38.2%，同比-2.8pct，主要归因于原料价格压力。2）费用率：22Q1 销售费用率5.4%，同比-0.3pct，管理费用率1.4%，同比+0.2pct，内部提效应对成本压力。3）净利率：2021 年净利率为25.4%，同比-1.9pct，主要归因于原料价格压力。

    22H1 夯实底部，期待基本面反转。短期看，虽然21 年底提价对冲部分成本压力，但考虑到疫情发散导致餐饮需求承压，预计22Q2 基本面持续夯底，在低基数背景下或环比提速。中长期看，随着终端需求复苏，叠加提价红利持续兑现，同时渠道端积极优化调整，期待公司迎来基本面反转。

    投资建议：我们结合一季报小幅调整盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润为71.22/83.1/100.69 亿元，同比+6.8%/16.7%/21.2%，对应EPS 为1.54/1.79/2.17 元，目前股价对应PE 为53/46/38X，考虑到公司作为平台型公司的长期优势，维持“推荐”评级。

    风险提示：消费复苏不及预期，成本压力超预期，食品安全问题等。