基于行业的变化，站在当前的时间点重新梳理行业核心逻辑。

    新冠疫情对于行业的影响逐步长期化，站在当前的时间点上重新理解行业逻辑。1.从行业属性来看：调味品的“味觉记忆鲜明+生活必需”属性尤显突出，由此带来了消费粘度和代际传递的行业特性。2.从发展趋势上看：调味品地域上从分散走向整合，品类从传统单一的逐步走向复合。

    整体而言，调味品行业稳健发展，2021 年调味品行业规模为4594 亿元，2014-2021 行业CAGR 为8.5%，实现稳健增长。

    疫情以来行业发生的变化：1）渠道变化：①BC 端变化：B 端餐饮场景恢复缓慢餐饮收入端受损较大，C 端囤货导致后期经历去库存周期；②线上线下变化：线上社区团购整体冲击、线下KA 商场等渠道变革。社区团购现在整体的价格体系基本上稳定，低价促销策略加持影响逐步减弱，目前这个价格体系相较去年逐步理顺。2）成本上涨：成本上涨带来新一轮提价：2021 年以来调味品原材料成本压力上行，大豆涨价严重，21年原材料成本中，大豆涨幅接近40%。包材成本中瓦楞纸涨幅超过20%。

    2021年的提价由龙头厂商海天味业率先提价，随后行业内其他公司跟随，目前提价进程较为顺畅。

    核心竞争力拆解：规模优势+品类延伸平台化+渠道壁垒+强品牌力1）产能带来的规模优势：海天酱油产量由15 年的133.57 万吨增长到21年的264.72 吨，6 年间产量翻倍。蚝油产量也迅速爬坡由15 年的39.15万吨增长到21 年的95.56 万吨，6 年间实现接近2.5 倍的增长。海天的吨制造费用和吨人工费用相较千禾和中炬高新控制较好，其中单位人力成本远低于其他企业，得益于公司生产基地智能化、技术型建设可以不断减少生产人员带来的投入成本。调味品龙头企业中海天毛利率控制最优，过去一直整体维持在40%的较高水平。2）品类的延伸助力海天持续增长，龙头逐步走向平台化。从单品销售额角度来看，海天的产品结构呈现金字塔形状，在酱油、蚝油、酱料三个传统品类中，目前有2 个超30 亿元的大单品以及多个亿元级别大单品。在产品结构升级的趋势下，酱油实现量价齐升，酱油/蚝油/酱类15-18 年价增CAGR 为2.90%/2.13%/0.81%。我们对未来产品结构升级趋势进行探讨，认为健康化功能化的升级趋势和大包装化或成为3 条主线。3）海天核心渠道壁垒：餐饮端优势易守难攻+ “先付款，后结货”+经销商管理体系深入覆盖下线市场：经销商管理体系优势，深入覆盖下线市场深度理解厨师的需求，在产品、价格、终端上的差异，海天着重大单品建设、厨师习惯培育以及性价比等并行措施。同时渠道占比中餐饮渠道占比过往超过60%，疫情虽扰动驱动渠道占比，但公司高于行业平均值的渠道分布，也优于大部分上市公司同行的餐饮渠道占比；“先付款，后结货”的结算方式：保障现金流相对充裕；经销商管理体系优势，深入覆盖下线市场。4）强品牌宣传提升消费者认可度：消费者渗透率及触及数量显著升高。过往加大投发力度，打造品牌势能，实现全国化路径 的品牌宣传。

    回顾海天的发展历程，关键的时间节点把握住机遇公司在每个关键的时间点把握住了机遇：①率先提出双百计划，全自动包装生产线的眼光；②提早进行产能布局，助力规模效应发展；③2005 年，总投资达10 亿，年产量超100 万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成。④2013 年底再造一个海天的进取意识。

    投资建议

    基于产品结构升级、提价平滑成本、降本增效等措施并行推进，公司具备一定的确定性。我们预计公司2022/2023/2024 年收入分别为278.22/314.74/358.70 亿元，同比增长分别为11.3%/13.1%/14%，归母净利润为74.63/87.43/104.32 亿元，同比增长11.9%/17.2%/19.3%，对应EPS 分别为1.61/1.89/2.25 元/股，对应PE 为49/42/35X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期。

    2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等。

    3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期。

    4）食品安全风险：食品安全事件。