Q2 收入增长提速，公司多措并举应对成本压力22H1 公司收入/归母净利135.3/33.9 亿，同比+9.7%/+1.2%；22Q2 收入/归母净利63.2/15.6 亿，同比+22.2%/+11.8%，表现超预期（前次前瞻中我们预计Q2 营收/归母净利同比+15%/+8%）。公司Q2 收入增长提速，主因21Q2 低基数，且随5-6 月疫情好转经销商信心强化，拿货增加以冲击半年度目标。盈利端，成本压力下Q2 毛利率同比-2.2pct，费用投放趋于精细化（Q2 销售/管理费用率同比-0.5/-0.3pct），税率波动（Q2 同比+3.1pct）致Q2 净利率同比-2.3pct。压力之下公司彰显韧性且具有弹性，B 端优势稳固，C 端聚焦发力，多措并举应对考验，龙头地位稳固。我们预计22-24 年EPS1.61/1.89/2.15 元，参考可比22 年平均PE 47x（Wind 一致预期），考虑公司作为龙头享受估值溢价，给予22 年58x PE，目标价93.38 元，“增持”。

    低基数下经营弹性显现，新品类/新渠道表现亮眼22Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收34.2/6.1/10.8/8.0 亿，同比+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%，主因21Q2 收入低基数，且5-6 月随疫情好转动销修复，渠道冲击半年度目标的意愿和信心强化，酱油、耗油收入增速较高，其他产品中醋、料酒等取得亮眼增长。22Q2 线下/线上渠道收入同比+19.4%/+57.5%，公司发力社区团购等新零售渠道，带动线上高增。截至22H1 末，经销商较21 年末净减283 家至7147 家，系公司优化渠道以降低小经销商的考核压力， 强化核心客户能力。22Q2 东/南/中/北/西部营收同比+5.9%/+27.3%/+20.9%/+28.1%/+19.6%，东部受疫情冲击增速慢于整体。

    成本上涨致毛利率承压，公司通过供应链优化/费用精细化积极应对22H1 毛利率36.6%，同比-2.7pct，主因成本高企；22H1 销售/管理费用率5.1%/1.5%，同比-0.4/-0.0pct，归母净利率25.1%，同比-2.1pct。22Q2 毛利率34.9%，同比-2.2pct，提价效应叠加公司积极推进内部挖潜（提升供应链效率等），部分对冲成本压力，22Q2 销售/管理费用率4.7%/1.6%，同比-0.5/-0.3pct，费用管控精细化，疫中C 端发力、抢占份额，随疫情好转费用向B 端倾斜，Q2 所得税率同比+3.1pct，归母净利率24.7%，同比-2.3pct。展望下半年，豆类/包材/运费等价格现下行态势，期待向报表端传导带动盈利能力改善，长期规模化优势有望促盈利能力稳健上行。

    龙头优势稳固，维持“增持”评级

    中长期我们看好公司在品牌/渠道/产品上的优势。我们维持盈利预测，预计22-24 年归母净利 74.7/87.5/99.7 亿元，对应EPS 1.61/1.89/2.15 元，目标市值4327 亿元（前值4474 亿元），目标价93.38 元，“增持”。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。