龙头优势彰显，逆势保持收入高增。公司披露22 年半年报，22H1 营收135.32 亿元（同比+9.73%），归母净利润33.93 亿元（同比+1.21%）；22Q2 营收63.22 亿元（同比+22.19%）；归母净利润15.64 亿元（同比+11.79%），业绩表现符合预期。22Q2 海天营收维持双位数高增，我们认为主要系：（1）社区团购冲击+渠道库存高企致去年同期基数较低，21Q2 海天营收同比下降9.39%；（2）提价传导完成；（3）积极布局产品、渠道抢占市场份额。22Q2 线上渠道营收增长57.48%，酱油/调味酱/蚝油营收增速分别为17.11%/3.87%/12.03%，其他业务营收高增87.32%。现金流层面，公司22H1 销售商品、提供劳务收到现金133.04 亿元，同比增长14.96%；合同负债28.29 亿元，同比增长22.07%；经营活动现金流量净额为12.47 亿元，同比增长391.66%，主要系销售收入增加、合同负债增加，同时税费支出减少所致。

    成本压力拖累毛利，盈利能力短期承压。14-20 年公司毛利率均超40%，21 年毛利率降至38.66%，22Q2 进一步走低至34.87%。我们认为主要原因系：（1）黄豆、PET 瓶等原材料价格提升，同时物流配送费用走高；（2）低毛利率产品占比提升。22H1 料酒及食醋等其他业务的营收占比同比提升。费用端，22H1 公司整体费用率同比下降0.44pct 至7.08%。22H1 公司销售/研发/财务费用率同比变动幅度分别为-0.40pct/+0.15pct/-0.19pct，管理费用率持平。综合来看，22H1 公司净利率同比下降2.13pct 至25.08%。

    盈利预测和投资建议。预计22-24 年海天收入273.40/314.67/358.69亿元，同比+9.34%/15.10%/13.99%；归母净利润71.74/88.06/104.02亿元，同比+7.55%/22.74%/18.14%；对应PE 51/41/35 倍。参考历史估值，给予22 年60 倍PE，合理价值92.90 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。