事件: 公司发布2022 年半年报，报告期内公司实现营业收入135.32 亿元，同比增长9.73%；实现归母净利润33.93 亿元，同比增长1.21%；扣非净利润32.93 亿元，同比增长1.32%；其中Q2 实现营业收入63.22 亿元，同比增长22.19%，实现归母净利润15.64 亿元，同比增长11.79%。

    投资要点

    低基数叠加市场转型，新品类业绩强势增长。分品类看，2022H1 酱油/调味酱/蚝油/其他食品收入分别为74.93/14.22/22.09/15.64 亿元，同比分别+6.81%/-3.60%/+3.69%/ +39.02%，其中Q2 同期分别+17.11%/ +3.87%/ +12.03%/ +87.32%，在去年同期低基数、市场转型以及消费逐渐复苏等因素的影响下，醋和料酒等新产品业绩取得了超预期增长，酱油、耗油两大核心品类也保持了稳定增长。分区域看，上半年公司在东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收24.92/ 24.54/ 27.36/34.67/ 15.39 亿元，同比分别+5.73%/ +15.81%/ +2.47%/ +11.53%/ +3.53%，其中南部/中部/北部/西部区域在Q2 均取得了较好复苏；分渠道看，公司线下经销商净减283 个，实现营收121.52 亿元，同比+5.72%；线上渠道实现营收5.36 亿元，同比+113.30%，公司新零售渠道建设成果显著。

    盈利能力短期承压，经营指标健康。2022H1/Q2 公司毛利率为36.63%/34.87%，同比-2.68pct/ -2.19pct，主要由于原辅材料在上半年仍维持上涨趋势，大豆/豆粕年初至今上涨12.53%/ 19.36%，公司H1 营业成本同比+14.58%，成本压力较大。

    2022H1/Q2 净利率分别为25.08%/ 24.73%，同比-2.13pct/ -2.31pct； 2022Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.48pct/ -0.32pct/ +0.77pct/ -0.40pct，公司通过扩大规模优势和管理优势，加强费用管控，对冲成本压力。公司H1 销售收现/经营性现金流净额分别同比+14.96%/ +391.66%，合同负债同比+22.07%，环比+7.60%。

    平台优势显著，期待盈利能力修复。公司传统销售网络覆盖优势仍处于行业领先水平，同时公司也在不断加强对新渠道的开拓，在社区团购、电商平台等版块具有先发优势，快速催化醋、料酒和复合调味料等新产品增长放量。成本端方面，随着俄乌粮食出口协议达成以及粮食收获季的到来，原材料价格增长势头放缓，公司成本端压力有望缓解，盈利能力迎来边际改善。

    投资建议：基于今年成本价格处于较高区间，我们略微下调公司盈利预测：

    2022-2024 年公司营业收入预测分别为280.26/ 323.27/ 370.91 亿元，同比增长12.1%/ 15.3%/ 14.7%。归母净利润74.80/ 86.31/ 102.65 亿元，同比增长12.1%/15.4%/ 18.9%。对应EPS 分别为1.61/ 1.86/ 2.22 元，维持公司“买入-B”评级。

    风险提示：疫情反复、行业竞争加剧，新品推广不及预期、原材料价格上涨超预期等