投资要点

    事件：公司公告 2022 年三季报，1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润190.94/46.67/44.97 亿元，同比+6.11%/-0.86%/-1.83%。22Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润55.62/12.74/12.04 亿元，同比-1.77%/-5.99%/-9.52%，收入略好于预期，利润符合预期。

    餐饮端持续受损，酱油、蚝油收入承压，线上增长亮眼。22Q3 收入同降1.77%，22Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品同比-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%，Q3 营收增速偏低，拆分原因如下：1）Q3 核心工作在渠道库存的去化，因此未对进货做过多要求；2）餐饮疲软，主力产品酱油、蚝油和调味酱的餐饮渠道继续承压，居民端同样受居民消费力下降影响，且竞争加剧。其他调味品同比增16.23%，主要系醋、料酒等小品类放量，及公司并表浙江久晟（茶油）、红河宏斌（小米辣）。

    渠道方面，21Q2 后公司积极调整策略，拥抱社区团购，22Q3 线上仍维持较快增长，同比+46.34%，占比同增1.55pct 至4.53%。此外，Q3 末公司经销商数量为7153 家，环比净增6 家，相较上半年较大数量的退出，趋于稳定。

    持续推进降本增效，但成本压力维持高位，盈利仍然承压。前三季度综合毛利率为36.24%，同比-2.63pct，主因成本高位，此外公司并购的茶油、小米辣企业导致毛利率较低的其他调味品占比提升2.56pct。单Q3 毛利率为35.29%，同比-2.62pct，主因亦为成本压力，现金流角度，购买商品、接受劳务支付的现金同增45.93%可以侧面验证成本上涨；Q3 毛利率环比提升0.42pct，判断主要与其他品类的贡献占比有关，其他调味品Q3 占比环比Q2 下降0.97pct 至12.51%。1-9 月归母净利率24.44%，同比-1.72pct，其中Q3 归母净利率22.90%，同比-1.03pct，毛利率显著下降情况下，公司销售费率、研发费率的分别同比下降0.84pct 和0.63pct，与公司挖潜增效，刀刃向己密不可分。

    舆情影响和基数因素，Q4 报表预计继续承压。国庆期间海天陷入“添加剂”舆论事件，舆情短期有所发酵，我们判断渠道需2-3 个月消化舆论的负面影响，但影响多为短期，考虑消费力、口味的适配性等因素，中长期维度性价比的添加型产品仍将为主流。此外21Q4 提价刺激下渠道备货的增加，导致今年Q4 相应基数较高，Q4 报表增长预计仍有压力。

    盈利预测及投资建议：基础调味品竞争格局稳定，公司核心竞争力突出，并不断延伸品类，短期受疫情影响突出，餐饮受损且整体竞争加剧，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期下，疫后恢复仍然乐观，看好公司市占率的稳中有升。我们根据公司三季报，调整了盈利预测，预计2022-2024 年公司收入为263.66/302.81/348.69 亿元，同增5.4%/14.8%/15.2%，归母净利润66.55/81.84/96.58 亿元，同比-0.2%/23.0%/18.0%，对应2022 年10 月26 日收盘价，公司2022-2024 年PE 为47/38/33x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：疫情影响下餐饮渠道恢复进程持续滞后；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格持续高位。