事项：

    22 年前三季度实现收入190.94 亿元，同比+6.11%；归母净利润46.67 亿元，同比-0.86%；扣非归母净利润44.97 亿元，同增-1.83%。Q3 单季度，公司实现收入55.62 亿元，同比-1.77%；归母净利润12.74 亿元，同比-5.99%；净利率22.90%，同比-1.03pcts。单Q3 销售回款60.59 亿，同比-9.7%；前三季度经营活动产生的现金流净额-45.63%，主要系采购支出加大。基本符合我们此前预期。

    评论：

    Q3 定调库存消化，加上9 月餐饮走弱和月底轧账节奏影响，营收略降下滑。

    公司Q3 营收同比-1.77%，主要系7-8 月受年中压货影响，增长乏力，9 月在双节带动下备货回暖，但月底或存在部分批次产品确认节奏影响，而渠道库存消化至2.5-3 个月水平。分品类看，与餐饮消费绑定的调味酱增速环比改善，22Q3 同增4.37%，而酱油预计受到库存消化与9 月底零添加事件影响，同-8.13%，料酒和醋等其他品类继续保持双位数增长（同+16.23%）。单Q3 线下/线上同比-5.39%/+46.34%。分地区看，受疫情影响相对小的中部、西部同比小幅正增，而东部/南部/北部餐饮受损背景下，均同比中个位数下滑。经销商开拓方面，仍延续聚焦核心经销商思路，期内环比微增6 家至7153 家。

    成本压力见顶，盈利端继续承压。公司22Q3 毛利率35.29%，同比-2.62pcts，一方面是高毛利的酱油占比降低, 低毛利的料酒&醋等占比提升；而更多压力来自于成本，Q3 大豆价格仍处高位，但大部分原料包材、白糖等见顶回落趋势明显，预计Q3 起成本压力逐步改善。费用端持续精细化，Q3 销售费用率5.87%，同比-0.84pcts，预计主要受益于费投缩减与结构优化，疫情下将50~60%费用投放至C 端。此外，管理/研发/财务费用率2.25%/2.83%/-2.61%，同+0.46/-0.63/-0.11pcts，进一步对冲盈利压力。最终，公司实现净利率22.9%，同比-1.03pcts，环比-1.84pcts。

    经营压力仍在，公司全力应对，当下更重经营定力。在下游需求疲软、库存累积等外部因素下，又叠加了舆论事件影响，确实加剧了公司短期经营压力，全年目标完成难度已高，但我们认为当下阶段经营稳定性更显关键，公司也全力以赴应对挑战，一是聚焦新品类，加快推进渠道精简和全方位降本增效等动作，二是下半年适时提高费投，结合渠道反馈库存消化至2.5 月左右，三是面对舆论事件，虽然短期部分C 端受到冲击，但影响随着时间逐步减弱，况且公司餐饮端和经销商理解来龙去脉，而公司也顺势加快零添加产品推广，整体经营韧劲仍在，综上为未来恢复打下良好基础，此外三季度起成本压力逐步见顶，来年随着成本改善兑现至报表，有望进一步改善。

    投资建议：下调目标价至77 元，立足长远，布局价值，维持“推荐”评级。

    虽然外部环境仍然复杂，但公司内部经营全力优化，龙头企业长期实力和经营定力不可低估，且随着成本压力见顶，来年改善基础已然具备，近期压力集中释放导致股价回落后，可从长线视角价值布局。结合三季报情况，我们调整22-24 年盈利预测为1.45/1.71/2.09 元（原预测为1.53/1.85/2.17 元），对应PE为47/40/33 倍，考虑外部压力仍在延续，给予23 年45 倍PE，对应目标价77元（原目标92.5 元），维持“推荐”评级。

    风险提示: 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等