Q3 收入下滑，期待外部环境改善

    22Q1-3 营收/归母净利/扣非净利190.9/46.7/45.0 亿，同比+6.1%/-0.9%/-1.8%，对应Q3 营收/归母净利/扣非净利55.6/12.7/12.0 亿，同比-1.8%/-6.0%/-9.5%。Q3 收入下滑系：1）餐饮端需求受外部环境制约；2）半年度考核后渠道库存偏高、Q3 有所去化。利润端，Q3 毛利率/归母净利率同比-2.6/-1.0pct，成本仍处高位致盈利能力承压，费用投放有所缩减（Q3 销售费用率同比-0.8pct），聚焦优势渠道及产品。面对外部经营压力，公司积极调整，外部优商扶商、夯实基本盘，内部挖潜成本、提升效率，期待经营环境改善后实现率先修复，中长期看龙头优势仍存。我们预计22-24 年EPS 1.45/1.70/1.94 元，参考可比23 年平均PE 47x（Wind 一致预期），给予23 年47x PE，目标价79.90 元，维持“增持”评级。

    外部环境影响下收入下滑，公司积极调整以缓解压力22Q3 公司收入同比-1.8%，主因餐饮端需求受外部环境制约/经销商冲击半年度考核目标后渠道库存偏高。产品端，22Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收29.1/5.6/10.0/6.4 亿，同比-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%，醋、料酒等其他产品以及家庭端需求为主的调味酱表现较优；渠道端，22Q3 线下/线上收入48.8/2.3 亿元，同比-5.4%/+46.3%，线上表现亮眼，截至22Q3末，公司经销商数量较22Q2 末净增加6 家至7153 家，渠道调整基本完成，小商考核压力降低，公司资源聚焦大商优商，强化核心经销商能力；区域端，东/南/中/北/西部营收同比-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%。

    成本高位下Q3 毛利率/归母净利率同比-2.6pct/-1.0pct22Q1-3 毛利率36.2%，同比-2.6pct（Q3 同比-2.6pct 至35.3%），成本仍处高位运行阶段，毛利率延续承压态势，公司积极进行内部挖潜以部分缓解压力，期待成本实质性拐点出现。费用端，22Q1-3 销售/管理费用率5.3%/1.7%，同比-0.6/+0.1pct（Q3 同比分别-0.8/+0.5pct），外部环境制约下部分线下费用投放缩减，更多聚焦优势产品与优势渠道以稳住大盘，同时注重渠道库存的有序消化。22Q1-3 录得净利率24.4%，同比-1.7pct，Q3 同比-1.0pct 至22.9%。若外部环境与成本压力有所改善，公司作为调味品龙头有望充分受益，中长期看公司生产/渠道/品牌端的护城河仍宽深。

    卧龙潜水，期待经营环境改善，维持“增持”评级考虑公司经营受外部环境及成本走势的负面影响较大，我们下调公司收入增速及毛利率，下调盈利预测，预计22-24 年EPS 1.45/1.70/1.94 元（前次1.61/1.89/2.15 元），目标价79.90 元（前次93.38 元），维持“增持”。

    风险提示：行业竞争加剧、需求不达预期、食品安全问题。