22Q3 营收同降1.77%。22 年前三季度公司实现营收190.94 亿元，同增6.11%，归母净利润46.67 亿元，同降0.86%，扣非后归母净利润44.97 亿元，同降1.83%。单Q3 公司营收55.62 亿元，同降1.77%，归母净利润12.74亿元，同降5.99%，扣非后归母净利润12.04 亿元，同降9.52%。Q3 现金回款60.59 亿元，同比下降9.69%。前三季度营收、利润增速均低于全年12%的增长目标。

    　　22Q3 净利率同降0.96pct。22Q3 毛利率35.29%，同降2.62pct，我们预计主要系公司主要原材物流成本上升所致。销售费用率5.87%，同降0.84pct，管理费用率5.08%，同降0.17pct，财务费用率-2.61%，同降0.11pct，净利率22.97%，同降0.96pct，其中毛利率下降是净利率下降的主要原因。

    　　22Q3 其他产品营收同增16.23%。各产品的22Q3 营收/增速分别为：酱油29.1 亿元/ -8.13%、调味酱5.57 亿元/4.37%、蚝油10.02 亿元/-5.64%、其他产品6.39 亿元/16.23%。其中调味酱、蚝油属于在餐饮渠道占比较高的品类，因此受疫情影响也较大。

    　　22Q3 线上渠道营收同增46.34%。线下与线上的22Q3 营收/增速分别为：线下48.76 亿元/-5.39%、线上2.31 亿元/46.34%。线上增速较快，我们分析主要系疫情影响导致B 端受损，因此公司在家庭2C 端发力所致。分区域看，22Q3 各区域营收/增速分别为：东部10.05 亿元/-7.6%、南部9.76 亿元/-6.66%、中部11.75 亿元/0.65%、北部12.59 亿元/-4.78%、西部6.92 亿元/0.47%。截止三季度末公司经销商数量累计为7153 家，相比年初净减少277家，我们预计主要系疫情影响之下，部分经销商抗风险能力较小，公司主动对销售网络做了一些优化调整。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.49/1.74/2.05 元，相关可比公司2022 年PE 在35-67 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司2022 年50-60 倍PE，对应合理价值区间74.5-89.4 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。