事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度公司实现营收190.94 亿元/yoy+6.11%，实现归母净利46.67 亿元/yoy-0.86%，实现扣非净利44.97 亿元/yoy-1.83%。单Q3 看，公司实现营收55.62 亿元/yoy-1.77%，实现归母净利润12.74 亿元/yoy-5.99%，实现扣非净利12.04 亿元/yoy-9.52%。22Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金yoy-9.69%。

    公司22Q3 营收yoy-1.77%，增速放缓一方面与需求疲软、疫情影响餐饮有关，另一方面预计与公司局部地区加速库存去化有关。1）分产品看，公司22Q3 实现酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入营收yoy-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%，其他产品保持双位数增长预计与浙江久晟、红河宏斌并表，醋/料酒等品类放量有关；分区域看，公司东/南/中/北/西地区营收yoy-7.60%/-6.66%/+0.65%/-4.78%/+0.47%，东/南/北区域因疫情发散营收同比下滑；分渠道看，公司线下/线上营收yoy-5.39%/+46.34%。2）公司22Q3 末经销商数量7153 家，环比Q2 末净增6 家。

    毛利率同比承压、环比改善，费用率收缩对冲成本压力。1）22Q3 公司实现毛利率35.29%，同比-2.62pct，环比+0.42pct。毛利率环比有所提升，预计与22 年下半年包材类价格回落有关。2）22Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动-0.84/0.46/-0.11/-0.63pct，环比变动+1.19/+0.63/+0.79/-0.42pct，费用率同比收缩对冲成本压力，销售费用率环比增加预计与公司加大经销商补贴力度等有关。3）22Q3 公司归母净利率22.90%，同比-1.03pct，环比-1.84pct。

    展望Q4，伴随渠道库存逐渐消化与春节旺季来临，公司Q4 销售有望环比改善。中长期维度，22 年1-9 月社零餐饮收入同比变动-4.6%，而公司前三季度营收逆势同比增长+6.11%，龙头经营韧性凸显。当前行业经营压力仍存，但公司持续修炼内功。前期酱油添加剂事件发酵，但我们认为此事对公司的影响有限且偏短期，公司的中长期竞争力不改。建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。

    因需求恢复不及预期、成本压力仍存，我们调整公司2022-24 年EPS1.43/1.67/1.95 元（调整前为1.52/1.75/2.07 元），使用历史估值法，取公司过去5 年PE 均值，给予22 年63 倍估值，对应目标价90.09 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨