事件：

    公司2022年前三季度实现收入190.94亿元、同增6.11%；归母净利润46.65亿元，同减0.86%；扣非归母净利润44.97亿元、同减1.83%。其中，2022年第三季度实现收入55.62亿元、同减1.77%；归母净利润12.74亿元、同减5.99%；扣非归母净利润12.04亿元、同减9.52%。

    酱油等主要产品增长乏力，小品类表现相对较好餐饮渠道复苏不及预期，2022年前三季度酱油、调味酱、蚝油等主要产品系列收入同比微幅变化，三季度酱油、蚝油收入出现下滑，而醋、料酒等其他品类表现相对亮眼。2022年前三季度酱油、调味酱、蚝油及其他分别实现收入140.03、19.79、32.10、22.03亿元，同比分别+2.16%、-1.49%、+0.59%、+31.54%。

    2022年第三季度分别实现收入29.10、5.57、10.01、6.39亿元，同比分别-8.13%、+4.37%、-5.65%、+16.32%。

    各区域收延入续增高速增放长缓 至个位数，线上收入受散发疫情影响，2022年前三季度各销售区域收入增速均在个位数，东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同增1.52%、8.38%、1.92%、6.54%、2.56%。

    2022年第三季度东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比变化-7.60%、6.66%、+0.65%、-4.78%、+0.47%。公司线积上极收顺应消费者线上购物习惯，入继续保持高增。2022年前同三增季2.度28线%、下87、.线47上%，渠道收入分别2022年第三季度分别同比变化-5.39%、+46.35%。

    成本扰动犹在，明年存改善预期

    国产大豆等主要原料价格保持高位拖累毛利表现，费用率虽同比收缩，但净利率仍承压。2022年第三季度毛利率35.29%，同比下滑2.62pct，环比提升0.42pct；归母净利率22.97%，同比、环比分别下滑0.95pct、1.76pct；期间费用率（销售、管理、研发、财务四项小计）8.34%，同比减少1.13pct。展望明年，受新豆丰产预期影响，国产大豆价格将有所回落，但大豆种植成本居高不下，价格下探幅度有限，当下成本压力或已见顶，缓解预期较为明显。

    盈利预测、估值与评级

    鉴于公司三季度收入、利润均低于预期，我们认为公司全年收入、利润12%的增速目标完成压力较大。随着餐饮消费复苏持续和成本压力缓解，明年增长有望步入正轨。我们预计公司2022-24年收入分别为265.84、303.69、343.09亿元（前值280.34、320.07、361.58亿元），对应增速分别为6.32%、14.24%、12.97%，归母净利润分别为66.10、79.63、93.56亿元（71.50、86.05、101.04亿元），对应变化-0.92%、+20.48%、17.48%，EPS分别为1.43、1.72、2.02元（前值1.54、1.86、2.18元）。我们给予公司23年50倍PE，目标价86元。维持 “买入”评级。

    风险提示：原料价格大幅上涨风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，疫情反复带来的风险，行业景气度下降风险