投资要点：

    事件：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现营业收入256.1 亿，同比增长2.4%，实现归母净利润62 亿，同比下降7.1%，实现扣非归母净利润59.7 亿，同比下降7.2%。单季度，22Q4 实现营业收入65.2 亿，同比下降7.1%，实现归母净利润15.3 亿，同比下降22%，实现扣非归母净利润14.7 亿，同比下降20.6%，收入符合预期，利润低于预期。

    分红方案为10 派7 元，10 送2，现金分红率52.3%。2023 年公司计划营业收入目标281.7亿，归母净利润目标68.2 亿，测算两者均同比增长10%。

    公司发布23 年一季报，23Q1 公司实现营业收入69.8 亿，同比下降3.2%，归母净利润17.2 亿，同比下降6.2%，扣非归母净利润16.4 亿，同比下降8.4%，收入利润低于预期。

    投资评级与估值：考虑到公司依然有去库存压力，下调2023-24 年盈利预测，新增2025年，预计2023-25 年归母净利润分别为68.3 亿、81.4 亿、95.4 亿（前次23-24 年为76.9亿、91.4 亿），分别同比增长10%、19%、17%，最新收盘价对应2023-25 年PE 分别为48x、40x、34x，维持增持评级。短期看，下游餐饮需求恢复有助于渠道库存去化，下半年库存水平有望得到优化。中长期来看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。从市占率、品类拓展、结构升级三个维度看，公司未来仍具备很大成长空间，建议把握股价回调带来的中长期机会。

    收入端继续承压，关注下游需求修复对库存消化的推进。2022 年，餐饮景气度低迷，渠道库存高位运行，叠加22Q4 添加剂舆论事件及感染达峰，导致22 年收入端表现承压。

    分品类看，2022 年公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入138.6 亿、25.8 亿、44.2 亿，分别同比-2.3%、-3%、-2.5%，其他品类收入同比增长33%，预计主要系浙江久晟及红河宏斌并表贡献。拆分量价看，酱油、调味酱与蚝油销量分别同比下降6%、8%与8.7%，吨价分别同比+3.9%、+5.4%与+6.7%，主要受益于21 年末提价。分区域看，22 年公司东/南/中/北/西部的收入分别同比-2.5%/+2.9%/-0.7%/+2.8%/+2.1%。渠道方面，2022年末公司经销商为7172 家，全年净减少258 家，预计部分经销商转为公司二批商，减缓其考核与资金周转压力，并向大商资源倾斜，提振大商积极性。

    23Q1 分品类看，23Q1 公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入37.1 亿、7.5 亿、11.7 亿，分别同比-8.9%、-6.8%、+3.3%；其他品类收入8.7 亿，同比增长约13.8%。分区域看，23Q1 公司东/南/中/北/西部的收入分别同比-5.4%/-8.6%/持平/-6.6%/+3.2%，其中华南下滑预计主要系当地市场品牌竞争较为激烈。渠道方面，23Q1 公司经销商为6869 家，环比年初净减少303 家。根据渠道反馈，目前库存水平高于正常水平。短期看，随着餐饮景气度持续修复，预计渠道库存下半年有望迎来优化。

    23Q1 毛利率环比改善，23 年成本压力有望得到缓和。2022 公司毛利率为35.7%，同比下降3pct，主因成本压力。费用方面，2022 年销售费用为13.8 亿（+1.6%yoy），其中广告费用与人工费用分别同比下降约12%与1%。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.4%/1.7%/2.9%/-2.9%，分别同比变化-0.05/+0.15/-0.15/-0.52pct。受制于毛利率的下滑，2022 公司归母净利率为24.2%，同比下降2.5pct。展望2023 年，大豆现货价高位回落，3 月月度均价出现同比下降，叠加各项包材价格的下滑，预计调味品企业成本压力峰值已过。

    23Q1 公司毛利率为36.9%，同比下降1.25pct，但环比22Q4 提升3pct。费用方面， 23Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率为5.2%/1.6%/2.8%/-1.6%，分别同比变化-0.2/+0.26/+0.2/-0.1pct。此外，23Q1 公允价值变动收益0.7 亿，同比增长112%，占收入比重同比提升0.6pct。综上，23Q1 公司归母净利率为24.6%，同比-0.8pct，但环比22H2 已出现改善。

    股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题