投资要点

    事件：公司公告2022 年报及2023Q1 季报，2022 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润256.10/61.98/59.66 亿元，同比+2.42%/-7.09%/-7.22%，2022Q4 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润65.15/15.31/14.69 亿元，同比-7.05%/-22.03%/-20.57%。

    2023Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润69.81/17.16/16.41 亿元，同比-3.17%/-6.20%/-8.38%，收入符合预期，利润略低于预期。

    添加剂事件及达峰影响Q4 收入，Q1 可看出渠道再次经历调整。2022 年收入同比+2.42%，调味品收入同比+0.84%，酱油同比-2.30%，量同比-5.93%，价同比+3.85%，酱类同比-3.07%，量同比-8.02%，价同比+5.39%，蚝油同比-2.54%，量同比-8.68%，价同比+6.73%，价格的提升与提价及渠道结构调整有关（C 端占比提升，B 端占比下降）。23Q1 收入同比-3.71%，调味品收入同比-4.06%，收现同比+22.94%，好于收入，餐饮为主的蚝油同比+3.32%，但酱油、酱同比-8.94%、-6.77%，判断主要系居民动销的减缓及下沉市场餐饮的弱复苏，此外我们判断事件影响持续，23Q1 末经销商数量为6869 家，环比再次大幅减少303 家。

    成本压力贯穿全年，Q1 毛利率环比改善。2022 年毛利率为35.68%，同比-2.98pct，成本压力加剧为毛利率承压主因，酱油毛利率同比-2.62pct 至40.29%，大豆价格高企影响毛利率，直接材料吨价同比+8.20%可以验证；包材原料等价格的持续上涨导致调味酱、蚝油直接材料吨价同比+7.75%、+6.18%，薪水及人工数量的增加及规模效应的减弱导致直接人工同比+25.90%、+38.28%，毛利率同比-2.24pct、-0.96pct。2023Q1 毛利率为36.93%，同比-1.25pct，主要系成本压力持续及毛利率较高的酱油占比下降所致，蚝油、其他调味品占比同比+1.28pct、+2.10pct，但环比+2.88pct 主要系10 月起大豆价格开始回落，考虑库存及酿造周期，预计成本回落将于2023Q2 逐步体现，2022年末原材料环比-44.34%说明公司2022Q4 仍在消化原料库存。

    降本增效部分对冲成本压力，盈利能力连续两个季度环比改善。2022 年归母净利率24.20%，同比-2.48pct，公司实施“全方位全员降本增效”对冲成本压力，但盈利能力仍有压力，2022 年总费率7.18%，同比-0.57pct，销售人员数量提升269 人，但销售费用中人工同比-1.25%，广告费同比12.29%。2023Q1 归母净利率24.57%，同比-0.79pct，成本压力及费用投入恢复为盈利承压主因，但值得指出的是2022Q4（归母净利率：23.49%，同比-4.51pct）、2023Q1 净利率环比改善0.59pct、1.08pct。

    盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025 年公司收入为281.76/315.83/363.45 亿元，同比+10.0%/+12.1%/+15.1% ， 归母净利润68.55/82.14/97.48 亿元， 同比+10.6%/19.8%/18.7%，对应2023 年4 月25 日收盘价，公司2023-2025 年PE 为48/40/34x， 维持“增持”评级。

    风险提示：餐饮需求恢复不及预期；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格进一步上涨。