事件描述

    　　公司公布2022 年年报，实现营业收入256.10 亿元，同比增长2.42%；实现归属净利润61.98 亿元，同比减少7.09%。其中22Q4 实现营业收入65.15亿元，同比减少7.05%；实现归属净利润15.31 亿元，同比下降22.03%。

    　　同时公司发布23 年一季报，23Q1 公司实现营业收入69.81 亿元，同比减少3.17%；实现归母净利润17.16 亿元，同比减少6.20%。

    　　事件点评

    　　22 年需求疲软业绩承压，23Q1 聚焦库存去化。22 年/22Q4 公司营收分别为256.10/65.16 亿元，同比+2.42%/-7.05%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品22 年同比分别-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%，22Q4 同比分别-13.7%/-7.9%/-10.0%/+36.0%，去年公司通过加大C 端投入，发力食醋、料酒等潜力品类助力营收微增。2）分区域看，22 年东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分别-2.6%/+2.9%/-0.7%/+2.8%/+2.1% ， 22Q4 同比分别-12.8%/-10.4%/-7.6%/-7.6%/+0.9%。22 年经销商数量为7172 家，净减少258家，旨在降低小商考核压力优化渠道。22 年在疫情反复影响下，B 端餐饮消费场景缺失，整体需求偏弱，加之添加剂舆论事件&库存压力共同影响，致公司全年业绩有所承压。

    　　23Q1 分品类看，酱油/调味酱/蚝油收入分别为37.12/7.53/11.69 亿元，同比-8.9%/-6.8%/+3.3%；分区域看，公司在东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现营收13.02/11.09/14.83/17.62/8.52 亿元， 同比分别-5.4%/-8.6%/+0.1%/-6.6%/+3.2%。23Q1 餐饮需求有所恢复，商超动销相对持平，库存端在动销改善下降至2-2.5 个月水平。整体而言，在需求弱复苏下，公司更为注重渠道良性发展，短期收入端有所承压。我们预计伴随疫后外出就餐频次增加，餐饮产业需求持续释放，公司是调味品B 端龙头，有望帅先受益。叠加前期公司积极拓展新兴渠道并初见成效，经营情况将逐步向好。

    　　成本上行背景下，22 年毛利率有所承压。22 年公司毛利率为35.68%，同比-2.98ptc，销售/管理/财务费用率分别为5.38%/1.72%/-2.86%，同比-0.05/+0.15/-0.52ptc，22 年公司净利率为24.20%，同比-2.48ptc；22Q4 公司毛利率为34.05% ， 同比-4.08ptc 。销售/ 管理/ 财务费用率分别为5.59%/1.79%/-4.11%，同比+1.28/+0.22/-1.62ptc，22Q4 公司净利率为23.49%，同比-4.51ptc。22 年毛利率方面由于原材料成本上行，持续承压。

    　　23Q1 公司毛利率为36.93%，同比-1.25ptc；销售/管理/财务费用率分别　　为5.23%/1.61%/-1.55%，同比-0.20/+0.26/-0.10ptc；净利率为24.57%，同比-0.79ptc。一季度毛利率方面，PET 价格延续回落，但白砂糖价格上涨超预期，综合之下成本压力犹在，但略有减轻。建议积极跟踪其后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，预计公司还将通过内部挖潜、新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力逐步改善。

    　　投资建议

    　　短期看伴随消费逐步恢复，餐饮改善带来的B 端修复机会，期待公司业绩逐步向好。中长期我们看好其作为行业龙头的稳健增长。公司盈利预测：

    　　2023-2025 年营业收入分别为281.44/314.95/354.01 亿元，同比增长9.9%/11.9%/12.4%。归母净利润68.10/78.67/90.32 亿元，同比增长9.9%/15.5%/14.8%。对应EPS 1.47/1.70/1.95 元，4 月25 日收盘价对应PE 分别为48/41/36倍，维持“增持-A”投资评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；新品推广不及预期；食品安全问题等。