核心观点

    　　公司22Q4 受外部舆情事件的影响，经营端面临一定压力，使得营收在21Q4 的高基数下同比出现下滑。23Q1 伴随餐饮端需求的逐步恢复，终端动销开始好转，渠道库存环比改善，单季营收虽仍有下滑，但降幅环比已有收窄。利润端，公司仍面临较大的成本压力，使得毛利率表现同比仍然承压。展望未来，公司作为行业龙头，具备综合性竞争优势，伴随外部经营环境的改善，配合公司内部的效率优化、产品结构调整升级，业绩端表现有望回暖。

    　　事件

    　　公司公布2022 年年度报告&2023 年一季度报告：

    　　2022 年，公司实现营收256.10 亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润61.98 亿元，同比下降7.09%；实现扣非归母净利润59.66 亿元，同比下降7.22%。

    　　22Q4 单季，公司实现营收65.15 亿元，同比下降7.05%；实现归母净利润15.31 亿元，同比下降22.03%；实现扣非归母净利润14.69 亿元，同比下降20.57%。

    　　23Q1 单季，公司实现营收69.81 亿元，同比下降3.17%；实现归母净利润17.16 亿元，同比下降6.20%；实现扣非归母净利润16.41 亿元，同比下降8.38%。

    　　简评

    　　单季营收表现承压，23Q1 环比已有改善

    　　公司22Q4 受外部舆情事件的影响，经营端面临一定压力，使得营收在21Q4 的高基数下同比出现下滑。其中，分产品来看，公司三大传统主力产品品类酱油（占比53.07%）、蚝油（占比18.51%）、调味酱（占比9.29%）同比分别下降13.66%、9.98%、7.91%，而料酒、醋等其他调味品（占比11.19%）销售同比增长35.97%，公司新品类表现相对较好。分区域看，除西部地区（占比11.90%）销售小幅微增0.93%外，其余区域均有下滑，东部（占比18.37%）/南部（占比17.95%）/中部（占比20.86%）/北部（占比22.98%）地区营收同比分别下降12.78%/10.44%/7.61%/7.61%。

    　　全年来看，公司22 年酱油/蚝油/调味酱业务营收同比分别下降2.30%/2.54%/3.07%，对应销量同比分别下降5.93%/8.68%/8.02%，　　而均价同比分别增长3.85%/ 6.73%/ 5.39%，产品价格的上升部分程度上缓解了销量下降的影响。经销商数量方面，公司22Q4 经销商较22Q3 净增加19 家。公司23Q1 伴随餐饮端需求的逐步恢复，终端动销开始好转，渠道库存环比改善，单季营收虽仍有下滑，但降幅环比已有收窄。其中，酱油（占比53.17%）和调味酱（占比10.78%）同比分别下降8.94%、6.77%，而蚝油业务（占比16.75%）和其他调味品（占比12.51%）同比分别增长3.32%、13.75%。分区域来看，东部（占比18.65%）/南部（占比15.88%）/中部（占比21.24%）/北部（占比25.24%）/西部（占比12.20%）地区营收同比变动分别为-5.42%/-8.60%/+0.08%/-6.61%/+3.24%，中西部地区表现相对较优。

    　　截至23Q1，公司共拥有经销商6869 家，较22 年末减少303 家。

    　　成本压制毛利表现，静待压力逐步释放

    　　公司22Q4 毛利率同比下降4.08pcts，主要受大豆等原材料成本上涨影响，同时在收入增长放缓的情况下规模效应有所减弱。此外，期内蚝油等新增基地的投产，也使得人工及制造费用同比有所增长。费用方面，公司22Q4销售费率同比增加1.28pcts，主要系公司加大了产品终端推广力度。管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.22/-0.28/-1.62pcts，财务费率下降较多主要因本期利息收入增加所致，最终公司22Q4 归母净利率同比下降4.51pcts。

    　　就22 年全年来看，公司毛利率同比下降2.98pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.05/+0.15/-0.15/-0.52pcts，最终公司22 年归母净利率同比下降2.48pcts 至24.20%。从23Q1 的情况来看，公司毛利率同比下降1.25pcts，但环比增加2.88pcts，成本压力边际上有所缓解。而费用端总体表现平稳。销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.20/+0.26/+0.22/-0.10pcts，最终公司23Q1 归母净利率同比下降0.79pcts 至24.57%。

    　　经营逆境下主动求变，锚定长期高质量发展

    　　公司作为调味品行业的龙头企业，在生产、渠道、产品等多方面具备综合性优势，短期内在需求及成本端均承受一定压力，但公司市场地位依旧稳固。产品端，公司持续升级存量产品，加快产品推陈出新，丰富趋势产品、经典产品、惠系等多线产品以及高鲜、零添加、减盐等功能性产品线组合，为消费者提供更多选择。渠道端，公司积极顺应消费习惯及消费场景的变化，通过线上线下业务的融合发展，将产品资源优势进一步放大。生产端，公司致力于打造行业的“灯塔工厂”，运用数字化、智能化技术不断赋能产供销一体化发展。未来，伴随外部市场需求的逐步恢复、原料成本压力的缓解，配合公司内部生产管理效率的改进，中高端产品销售占比的提升，公司业绩端表现有望逐步回暖。

    　　盈利预测：结合财报情况，我们预计公司23-25 年实现收入283.61、313.65、346.33 亿元，实现归母净利润68.83、77.43、85.97 亿元，对应 EPS 为1.49、1.67、1.86 元/股。

    　　风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：

    　　当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。