事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年营收256.1 亿元，同比+2.4%，归母净利润62.0 亿元，同比-7.1%，其中Q4 营收65.2 亿元，同比-7.1%，归母净利润15.3 亿元，同比-22.0%；2023Q1 营收69.8 亿元，同比-3.2%，归母净利润17.2 亿元，同比-6.2%。

    受餐饮需求及舆情因素扰动，短期增长放缓。1）分产品看，酱油/调味酱/蚝油/其他收入2022 年同比-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%，餐饮需求疲弱之下公司加大食醋、料酒等其他品类投入， 2023Q1 同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，其中蚝油餐饮渠道占比较高，受益于餐饮复苏增速快于整体；2）分渠道看，线下/线上渠道收入2022 年同比-0.4%/+40.4%，公司加速新零售团队及线上网络布局，同时受外部因素扰动，线上渠道实现较快增长，2023Q1 同比-3.5%/-17.7%；3）2023Q1 末经销商数量6869 家，相较2022 年底净减少303 家。

    成本走势趋于平稳， 短期同比仍有压力。2022 年毛利率/ 净利率35.7%/24.2%，同比-3.0/-2.5pct，原料成本上行拖累毛利率表现，公司通过全方位全员降本增效对冲部分不利影响，销售/管理/研发/财务费用率5.4%/1.7%/2.9%/-2.9%，同比+0.0/+0.1/-0.2/-0.6pct；2023Q1 毛利率/净利率36.9%/24.7%，同比-1.2/-0.7pct，原料成本环比2022Q4 稳健，同比仍有一定压力，销售/管理/研发/财务费用率5.2%/1.6%/2.8%/-1.5%，同比-0.2%/+0.3/+0.2/-0.1pct。

    后续渠道库存有望逐步去化，经营拐点将至。公司计划2023 年营收/业绩目标为281.7/68.2 亿元，同比+10%/+10%，渠道反馈2023 年以来公司餐饮渠道费用投入同比提升，投放结构上向餐饮终端倾斜，以拉动经销商出货、向终端导入更多SKU 以拓展渠道深度，同时C 端加大零添加品类资源投入，我们认为公司2023 年营收目标设定稳健，聚焦于梳理渠道体系，后续随着餐饮需求复苏，经销商库存有望逐步去化，利于渠道利润率回升，C 端亦积极拥抱高端健康化产品，有望打开新的增长点。

    投资建议：我们根据2022 年报及2023 年一季报调整此前盈利预测，并引入2025 年预测，预计2023-2025 年营业收入281.6/314.1/350.1 亿元（23-24年前值299.6/338.2 亿元），同比+10.0%/+11.6%/+11.4%，归母净利润68.3/78.4/89.5 亿元（ 23-24 年前值79.9/93.6 亿元） ， 同比+10.2%/14.7%/14.2%，对应PE 48/42/37 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求复苏不及预期、行业竞争加剧、成本超预期上行。