事项：

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，22 年实现营收256.1 亿元，同比+2.4%；归母净利润62.0 亿元，同比-7.09%。单Q4 实现营收65.2 亿元，同比-7.05%；归母净利润15.3 亿元，同比-22.0%。23Q1 收入69.8 亿，同比-3.2%，归母净利润17.2 亿，同比-6.2%。拟每10 股送2.0 股派7.0 元（含税）。

    　　评论：

    　　22 营收有所承压，春节备货前置及主动去库存拖累Q1 营收，但整体延续稳健恢复主基调。公司22 全年营收256.1 亿元，同比+2.4%。分品类看，酱油/蚝油/调味酱在需求受损下分别同比-2.3%/-2.5%/-3.1%，吨价普遍中个位数左右提振，而销量分别同比-5.9%/-8.7%/-8.0%，其他调味品低基数下表现更优，营收同比+32.61%，其中料酒、醋规模或达10+/20+万吨。分区域看，各区域发展相对均匀， 其中东/ 南/ 中/ 北/ 西部分别同比-2.6%/+2.9%/-0.7%/+2.8%/+2.1%。同时公司继续精简小商、聚焦优商，全年经销商净减258至7172 家，电商、新零售等渠道开拓较好，低基数下全年线上同比+40.4%。

    　　具体到单Q1，公司收入同比-3.2%，基本达成25%全年进度，其中酱油/蚝油/调味酱分别同比-8.9%/+3.3%/-6.8%，在春节提前备货前置及Q1 去库存主基调下，表现基本符合预期，此外经销商环比净减303 至6869 家，线上渠道在高基数下略有回落，同比-17.7%。

    　　高成本压力下22 业绩受损， 23Q1 起盈利已在环比改善。22 全年毛利率35.7%，同比-3.0pcts，主要系大豆、包材上涨所致，此外疫情期间人工上行、产能利用率下降导致制造费用摊薄增多等亦有部分拖累。费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.0/+0.1/-0.2/-0.5pct，最终全年净利率24.2%，同比-2.5pcts。单Q1 来看，公司毛利率36.9%，同比-1.3pcts，环比+2.9pcts，主要系玻璃等包材价格有所回落，同时Q1 费用端保持相对平稳，销售/管理费率分别-0.2pcts/+0.3pcts，最终净利率录得24.6%，同比-0.8pcts，环比+1.1pcts,成本压力回落带动盈利开始触底回升。

    　　公司积极务实、对症下药，当前压力逐步释放，盈利企稳回弹，全年经营趋势有望转好。尽管23Q1 报表仍有一定压力，但更应看到报表质量提示、积极因素积累，一是成本压力回落，且伴随低价大豆后续进一步使用，企业盈利有望步入修复通道，二是Q1 公司主动定调消化库存，预计当前已降低至2.0-2.5 月水平，为后续增速修复奠定基础，三是公司今年主动增配业务人员扶持渠道，且考核目标设定更加合理务实，当前经销商盈利及士气均在恢复。四是外部环境逐渐转好下，公司灵活增加费投，通过终端陈列、地推宣传等更可直接拉动终端动销。展望全年，尽管Q1 需求尚未强复苏，但公司压力释放，当下经营已在好转，强渠道+强品牌下，全年有望完成“双十”目标。而具体节奏上，考虑到去年Q2 较高基数预计收入下半年好转，而盈利则有望逐季得到改善。

    　　投资建议：清理包袱，重新出发，维持“推荐”评级。22 年公司艰难爬坡，23Q1 包袱逐步出清，当下公司已在积极调整，且正面因素持续积累，考虑到外部需求转好，全年维度下公司仍有望恢复稳健增长，且零添加、料酒及醋等新品等规划积极，远期亦有望贡献增长动力。结合Q1 报表情况，我们调整23-24 年EPS 预测为1.50/1.73 元（原预测为1.71/2.09 元），同时引入25 年预测为1.96 元，对应P/E 估值47/41/36 倍，维持目标价77 元，对应23 年约50 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等。