22 年经营承压，期待基本面改善

    　　2022 年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利256.1/62.0/59.7 亿元，同比+2.4%/-7.1%/-7.2%；22Q4 营收/归母净利/扣非归母净利65.2/15.3/14.7 亿元，同比-7.1%/-22.0%/-20.6%。22 年在外部环境、舆论事件与成本上涨的共同影响下，公司经营整体承压。23Q1 营收/归母净利/扣非归母净利69.8/17.2/16.4 亿元，同比-3.2%/-6.2%/-8.4%，略低于预期（前次前瞻我们预计归母净利持平），Q1 动销有所好转，但渠道库存仍在消化中，公司出货有所下滑，利润端因原材料价格仍处高位且费率提升有所承压，公司目标23 年收入/利润实现10.0%/10.0%的增长，期待外部环境改善下龙头经营复苏。我们预计23-25 年EPS 1.47/1.71/1.96 元，参考可比23 年均PE 55x（Wind 一致预期），给予23 年55x PE，目标价80.85 元，维持“增持”。

    　　销售整体承压，渠道持续精简

    　　分产品，22 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收138.6/25.8/44.2/29.3 亿，同比-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%，酱油量/价同比-5.9%/+3.8%，提价效应显现，销量因餐饮需求受损/添加剂舆论事件/渠道库存高企有所下滑，醋、料酒等家庭需求为主的其他产品较佳；23Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，主要品类环比22Q4 改善（Q4 同比-13.7% /-7.9%/-10.0%/+36.0%）。分区域，22 年东/南/中/北/西部营收同比-2.6%/+2.9%/-0.7%/+2.8%/+2.1%，经销商数量净减258 名至7172 名，系为降低小商考核压力优化渠道，23Q1 经销商队伍继续精简（净减303 名）。

    　　成本上涨致盈利承压，22 年/23Q1 净利率同比-2.5/-0.8pct22 年毛利率35.7%，同比-3.0pct，系大豆等原材料价格上涨、销量下滑致固定成本摊销增加（22 年酱油吨材料/人工/制造成本同比+8.2%/+14.3%/+22.9%），22Q4/23Q1 毛利率34.0%/36.9%，同比-4.1/-1.2pct，成本压力仍处高位。费用端，22 年销售/管理费用率5.4%/1.7%，同比-0.05/+0.1pct，外部疫情限制线下活动费投，最终录得归母净利率24.2%，同比-2.5pct。

    　　23Q1 销售/管理费用率5.2%/1.6%，同比-0.2/+0.3pct，录得净利率24.6%，同比-0.8pct。现金流角度，23Q1 公司销售回款71.2 亿，同比+22.9%，显著优于收入，体现出公司较强的渠道控制力，期待库存去化、销售回暖。

    　　期待龙头经营改善，维持“增持”评级

    　　考虑成本压力仍在，我们下调23-24 年毛利率及盈利预测，预计23-24 EPS1.47/1.71 元（前值1.70/1.94 元），引入25 年EPS 1.96 元，目标价80.85元（前值79.90 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全，成本上涨压力，市场竞争超出预期。