事件：

    　　公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营收256.10 亿元，同比+2.42%；归母净利润61.98 亿元，同比-7.09%；扣非归母净利润59.66 亿元，同比-7.22%。22Q4 实现营收65.15 亿元，同比-7.05%；归母净利润15.31 亿元，同比-22.03%；扣非归母净利润14.69亿元，同比-20.57%。23Q1 实现营收69.81 亿元，同比-3.17%；归母净利润17.16 亿元，同比-6.20%；扣非归母净利润16.41 亿元，同比-8.38%。

    　　餐饮需求疲软+库存高位导致营收下滑

    　　分产品看，22 年公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收138.6/25.8/44.2/29.3 亿元，同比-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%，酱油销量同比-5.9%，下滑主要受疫情扰动，餐饮端恢复缓慢，需求较弱，吨价同比+3.8%，提价效应显现。23Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收37.1/7.5/11.7/8.7 亿元，同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，由于春节较早，部分订单于22 年确认，且库存高位+需求疲软导致出货进度不及预期。分渠道看，22 年线下/线上分别实现营收228.05/9.89亿元，同比-0.38%/+40.39%，线上业务表现亮眼。23Q1 公司减少303名经销商至6869 名，优化经销商队伍，提升渠道效能。

    　　原材料价格高位致盈利能力受损

    　　2022 年实现毛利率35.68%，同比-2.98pct，其中酱油/调味酱/蚝油/其他分别为40.29%/37.28%/33.65%/27.18%，同比-2.62/-2.24/-0.96/-3.45pct，下滑主要系原材料+人工成本大幅提升，酱油/调味酱/蚝油吨直接材料提升8.2%/6.2%/7.8%，销售/管理/研发费用率分别为5.38%/1.72%/2.93%，同比-0.05/+0.15/-0.15pct，管理费用率增长主要系人工及信息化支出提升，综合实现归母净利率24.20%，同比-2.48pct。其中22Q4 实现毛利率34.05%，同比-4.1pct，销售/管理/研发费用率分别为5.6%/1.8%/3.1%，同比+1.3/0.2/-0.3pct，综合实现归母净利率23.5%，同比-4.5pct。23Q1 年实现毛利率36.9%，同比-1.3pct，销售/管理/研发费用率分别为5.2%/1.6%/2.8%，同比-0.2/+0.3/+0.2pct，综合实现归母净利率24.6%，同比-0.8pct，环比+1.08pct，盈利能力稳步提升。

    　　短期承压，期待改善

    　　展望2023 年，公司计划营业收入目标为281.7 亿元，同比+10.0%，归母净利目标为68.2 亿元，同比+10.0%，目标稳健。随着库存逐步去化，餐饮稳步复苏，需求修复，叠加大豆价格下行空间充足，我们认为负面影响或逐步减弱，渠道、产品、终端建设优势仍存，高质量发展可期，年度目标有望顺利完成。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2023-2025 年的收入分别为283.24/314.47/353.20 亿元，净利润分别为68.6/80.1/90.9 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为86.42 元，相当于2024 年50x 的动态市盈率。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，原材料价格提升