事件：4月25日，公司 发布2022 年年报和2023 年一季报。

    　　主动控货+复苏偏慢+渠道压力仍存，收入端持续承压。22 年营收为256.1 亿元，同比+2.4%；折合22Q4 为65.15 亿元，同比-7.05%；23Q1 营收为69.8 亿元，同比-3.2%。总体看，22Q4 收入下滑，主要系疫情闯关致B 端需求不振以及渠道备货滞后，23Q1 亦有承压，一方面系客观压力的确存在（复苏节奏偏慢+渠道压力仍存），另一方面系公司主动降速，放弃短期利益而谋求长期良性增长，表现为23Q1 现金回款仍同比+23%。分产品看，22Q4 酱油/调味酱/蚝油/其他收入分别同比-13.7%/-7.9%/-10.0%/+36.0%，23Q1 分别同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，主业承压仍较为明显，小品类通过渠道铺货实现较快增长。分区域看，22Q4 东部/南部/中部/北部/西部分别同比-12.8%/-10.4%/-7.6%/-7.6%/+0.9%，23Q1 分别同比-5.4%/-8.6%/+0.1%/-6.6%/+3.2%，中部市场压力相对较小。分渠道看，22Q4 线下/线上分别同比-7.5%/-25.0%，23Q1 分别同比-3.5%/-17.7%，经销商数量23Q1 为6869 家，环比22Q4 下降4.2%，反映渠道仍在调整优化。

    　　成本刚性叠加促销力度加大，盈利能力同比仍承压。22Q4/23Q1 归母净利率分别为23.5%/24.6%，同比-4.5/-0.8pcts，主要系原料价格压力+加大促销力度+基数偏高所致。毛利率：22Q4/23Q1 分别为34.1%/36.9%，同比-4.1/-1.3pcts，主要系促销力度较大叠加大豆成本压力相对刚性所致。费用率：22Q4/23Q1 销售费用率分别为5.6%/5.2%，同比+1.3/-0.2pcts，22Q4 增加预计主要系部分销售人员激励在年底计提以及公司线下加大对零添加产品的推广所致；22Q4/23Q1 管理费用率分别为1.8%/1.6%，同比+0.2/+0.3pcts，保持相对稳定。

    　　23H2 静待动销回暖加速渠道修复，有望推动全年实现稳健增长。短期看，1）收入端：若23H2 宏观经济复苏节奏加快，有望推动B 端餐饮需求改善的斜率提高，叠加前期库存经过1 个季度的去化以及报表端的低基数，收入有望环比提速，推动全年稳健增长；2）成本端：年初至今大豆与包材价格同比与环比均有下降，但白糖价格在3 月以来上涨较快，后续需紧密关注成本的结构性波动。长期看，积极关注平台型公司的第二增长曲线的培育情况，包括特色预制菜、快手餐饮的复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。

    　　投资建议：预计2023~2025 年归母净利润分别为68.56/82.53/101.41 亿元，同比+10.2%/14.1%/16.9%，EPS 为1.48/1.78/2.19 元，对应PE 为46/38/31X，考虑到公司作为平台型公司的优势以及23H2 宏观需求有望改善，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：竞争超预期，行业需求下滑，成本压力超预期，食品安全问题等。