事件：公司发布2022 全年及2023Q1 公告，2022 年营收256.1 亿元（yoy+2.4%），归母净利62.0 亿元（yoy-7.1%），其中Q4 单季营收65.2 亿元（yoy-7.1%），归母净利15.3 亿元，（yoy-22.0%）。2023Q1 单季营收69.8亿元（yoy-3.2%），归母净利17.2 亿元（yoy-6.2%）。

    2022 年产品量减价增，线上渠道实现较快增长、2023Q1 需求环比改善持续。1）分产品看，公司2022 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品实现收入138.6/25.8/44.2/29.3 亿元，同比-2.3/-3.1/-2.5/+32.6%，其中酱油/调味酱/蚝油单价同比+3.9/5.4/6.7%，主要系产品提价及B 端餐饮受损低单价产品占比降低所致。2023Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比-8.9/-6.8/+3.3/+13.8%，增速环比22Q4 有所改善，考虑春节错位影响，经营符合我们预期。2）分渠道看，2022 年公司线下/线上渠道分别实现收入228.1/9.9 亿元，同比-0.4%/+40.4%，线上收入占比4.2%（yoy+1.2pct）。

    2023Q1 线下/线上渠道收入同比-3.5%/-17.7%，主要系高基数影响；截至2023Q1 末经销商达6,869 家，较2022 年底净减303 家，经销商结构持续优化。3）分地区看，2022 年餐饮占比较大的东部地区由于疫情反复有所下滑，其余各部相对稳健，东部/南部/中部/北部/西部收入同比-2.6/+2.9/-0.7/+2.8/+2.1%。2023Q1 东部/南部/中部/北部/西部区域收入同比-5.4/-8.6/+0.1/-6.6/+3.2%。

    2022 年成本高企致毛利率承压，费控稳健，23Q1 盈利能力逐步改善。

    1）2022 年毛利率35.7%（yoy-3.0pct，直接材料占比收入+1.73pct）；主要系大豆及包材成本上行，此外疫情下部分产品促销及产能利用率降低亦对毛利率造成一定影响。2022 年费控稳健，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.05/+0.1/-0.2/-0.5pct。2）2023Q1 公司销售毛利率36.9%（yoy-1.2pct，较2022 全年+1.2pct），归母净利率24.6%（较2022 全年+0.4pct）。

    盈利预测与投资评级：参考公司2023 年收入/利润双10%增长指引，我们下调公司2023-2025 年归母净利至68.3/77.4/87.0 亿元（2023-24 年原值为77.6/88.5 亿元），三年同比增速10/13/12%，当前股价对应动态PE为48/42/38x。2023 年Q1 报表质量有所提升（现金回款快于收入增速，库存优化，存货同比下降为2018 年三季报以后首次出现），同时利润弹性亦将伴随餐饮端收入复苏、原材料成本下降而逐步释放。在强品牌及渠道持续精细化管理之下，我们看好公司核心品类稳健成长与“零添加” &食醋&料酒等系列产品中长期快速增长潜力，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情反复；产品需求复苏、渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；食品安全及舆论风险；原材料成本上涨风险。