事件：公司2022 年实现收入256.10 亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润61.98亿元，同比增长-7.09%；实现扣非后归母净利润59.66 亿元，同比增长-7.22%。其中2022Q4 实现收入65.15 亿元，同比增长-7.05%；实现归母净利润15.31 亿元，同比增长-22.03%；实现扣非后归母净利润14.69 亿元，同比增长-20.57%。2023Q1 公司实现收入69.81 亿元，同比增长-3.17%；实现归母净利润17.16 亿元，同比增长-6.20%；实现扣非后归母净利润16.41 亿元，同比增长-8.38%。

    短期受疫情影响较大，需求端仍有压力。2022Q4+2023Q1 公司收入同比下降5.09%，主要系Q4 以来全国疫情反复+12 月疫情放开后的感染高峰影响春节旺季备货，1 月春节错位发货时间较短。2022 年酱油、调味酱、蚝油、其他分别实现收入138.61、25.84、44.17、29.32 亿元，同比分别增长-2.30%、-3.07%、-2.54%、32.61%，疫情对整体需求影响明显，其他调味品高增主要系收购贡献增量。受益于2021 年底提价，以及餐饮受损大包装产品占比下降，2022 年酱油、调味酱、蚝油的均价分别增长3.85%、5.39%、6.73%。分地区看，东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长-2.55%、2.89%、-0.73%、2.76%、2.14%。全年公司经销商净减少258 家至7172 家，公司持续优化经销商。2022Q4 调味品收入下降8.26%，其中酱油、调味酱、蚝油、其他收入分别增长-13.66%、-7.91%、-9.98%、35.97%，酱油和蚝油下降较多主要系餐饮受损严重。四季度东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长-12.78%、-10.44%、-7.61%、-7.61%、0.93%。

    成本上涨毛利率承压，全年费用率控制良好。2022 年公司毛利率同比下降2.98 个pct，2022Q4 下降4.08 个pct，主要系大豆等原材料价格原材料上涨。2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.05、+0.14、-0.16、-0.52 个pct，2022Q4 分别+1.29、+0.22、-0.27、-1.61 个pct。综合来看，2022 年公司销售净利率同比-2.46 个pct，2022Q4 销售净利率同比-4.48 个pct。

    2023Q1 需求有待改善，成本压力逐步趋缓。2023Q1 公司实现调味品收入65.07 亿元，同比下降4.06%。其中酱油、调味酱、蚝油、其他收入分别增长-8.94%、-6.77%、3.32%、13.75%，餐饮受损下酱油承压明显。分地区看，东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长-5.42%、-8.60%、0.08%、-6.61%、3.24%。一季度公司继续优化经销商，净减少303 家至6869 家。2023Q1 公司毛利率同比下降1.24 个pct，成本压力边际减弱。销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.20、+0.26、+0.22、-0.10 个pct。综合来看，销售净利率同比-0.70 个pct，降幅环比收窄。

    盈利预测：2022 年公司遭受疫情影响明显，需求和成本端双重承压。2023 年公司设 置了收入和利润双10%增长的目标，展现出稳健调整的决心。2023 年是疫后第一年，我们认为公司将积极推进内部调整，走出3 年疫情困境，重新焕发增长动力，为2024年及之后的发展奠定基础。根据公司财报，考虑到疫情后公司仍需要时间进行经营调整，以及成本回落速度低于预期，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为282.06、316.80、352.72 亿元（2023-2024 年原值为302.61、342.88 亿元），归母净利润分别为68.30、82.85、94.48 亿元（2023-2024 年原值为80.72、95.13 亿元），EPS 分别为1.47、1.79、2.04 元，对应PE 为48 倍、40 倍、35 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：疫情扩散风险，食品安全风险，舆情风险，原材料价格上涨