投资要点

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，22 年平稳收官。公司2022 年实现营收256.10 亿元（+2.4%），归母净利润61.98 亿元（-7.1%），扣非净利润59.66 亿元（-7.2%）。单季度看，22Q4/23Q1 分别实现营收65.15/69.81 亿元（-7.1%/-3.2%），归母净利润15.31/17.16 亿元（-22.0%/-6.2%）；扣非净利润14.69/16.41 亿元（-20.6%/-8.4%）。

    　　小品类持续放量，线上渠道取得突破。分产品来看，22 年酱油/调味酱/耗油/其他产品营收分别同比-2.3%/-3.1%/-2.5%/+32.6%，23Q1 分别同比-8.9%/-6.8%/+3.3%/+13.8%，酱油业务主要受22 年疫情影响，餐饮需求尚未完全恢复，且我们推测22 年10 月添加剂事件仍有舆论扰动，但耗油当前已重回增长，且复调等其他产品放量顺利。拆分量价来看，22 年酱油/调味酱/耗油销量同比-5.9%/-8.0%/-8.7%；吨价同比+3.9%/+5.4%/+6.7%，提价效应渐显。分渠道来看，22 年线下/线上渠道营收分别同比-0.4%/+40.4%，公司积极顺应新零售发展趋势，构建新零售团队及线上网络，线上业务取得较大突破。23Q1 公司全国经销商减少303 家至6869 家，渠道结构持续优化。

    　　成本扰动盈利承压，缓解趋势已现。22 年公司毛利率为35.68%（-2.98pcts），其中酱油/调味酱/耗油/其他产品毛利率分别为40.29%/37.28%/33.65%/27.18% ， 分别同比

    　　-2.62/-2.24/-0.96/-3.45pcts，主要系大豆价格高企导致成本上升。

    　　公司22 年销售/管理/研发费用率分别为5.38%/4.66%/2.93%，分别同比-0.05/+0.15/-0.15pcts，管理费用率上升主要系人工及信息化支出增加，对应公司22 年净利率为24.22%（-2.46pcts）。23Q1 公司毛利率及净利率分别为24.69%/36.93%，成本压力仍在，但大豆价格已于22Q4 开始回落，报表端毛利率表现略有滞后。

    　　B 端需求提振，期待龙头弹性释放。公司作为调味品行业龙头，经过多年积累，在优质产品的支撑下形成了领先的品牌竞争力。公司当前销售网络已基本实现省市县三级全覆盖，并进一步下沉镇村网络建设，持续拓宽渠道护城河。23 年随着餐饮需求的修复，公司B 端具有较强的收入弹性，同时产品结构调整叠加原材料成本缓解，公司23年盈利端弹性将逐渐释放。

    　　【投资建议】

    　　公司作为国内调味品行业龙头，多年来形成了丰富的产品矩阵及良好的品牌效应，2022 年产销量超过400 万吨，保持行业第一。近年来公司打造智能工厂，用信息化、数字化、智能化贯穿产品的整个生产过程，同时将产业链向上下游延伸，业务结构不断优化。23 年随着餐饮端修复，公司B 端需求将对业绩增长有较好的提振作用。

    　　我们预测公司2023-2025 年营业收入为285.35/319.41/352.98 亿元，归母净利润为67.66/78.94/90.72 亿元，对应EPS 分别为1.46/1.70/1.96元，对应PE 分别为46.87/40.18/34.96 倍，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　行业景气度下行风险；

    　　食品安全标准变化风险；

    　　主要原材料价格波动风险；