投资要点

    业绩情况：

    2022 年公司实现营业收入256.10 亿元（+2.42%），实现归母净利润61.98 亿元（-7.09%）；单Q4 公司实现营业收入65.15 亿元（-7.05%），实现归母净利润15.31 亿元（-22.03%）；23Q1 公司实现营业收入69.81 亿元（-3.17%），实现归母净利润17.16 亿元（-6.20%），业绩低于预期。

    收入端：零添加与高潜品类亮眼，渠道网络效率提升。

    1）主品类承压，零添加品类表现亮眼。22 年三大主品类酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-2.3%/-3.1%/-2.5%，23Q1 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-8.9%/-6.8%/+3.3%，其中公司22Q4 起公司全力推进零添加产品的铺市和推广，春节期间促销政策亦有倾斜，零添加酱油发货与动销表现亮眼，实现高增长；2）渠道网络效率提升，渠道利润逐步恢复。东/南/中/北/西部区域，22 年收入分别同比-2.55%/+2.89%/-0.73%/+2.76%/+2.14%，23Q1 收入分别同比-5.42%/-8.60%/+0.08%/-6.61%/+3.24%。公司在积极调整经销商结构，主动优化低效小商。在行业变革期，公司积极聚焦于渠道网络效率提升，同时帮助渠道重新梳理利润，将为公司长期市长率持续提升打下良好基础。

    盈利端：22 年成本高位下盈利承压，23Q1 盈利能力修复。

    1）盈利能力：①毛利率：22 年/23Q1 毛利率分别为35.7%/36.9%，分别同比-3.0pct/-1.2pct。公司22 年全年通过进一步扩大集约化规模和精益管理消化成本上涨压力；②净利率：22 年/23Q1 净利率为24.2%/24.7%，同比-2.5pct/-0.7pct。

    2）费用端：公司费用控制得当，保持稳定。22 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.05pct/+0.1pct/-0.2pct/-0.5pct，23Q1 公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.2pct/+0.3pct/+0.2pct。

    盈利预测及估值

    23 年公司将持续推进零添加产品推广，零添加产品全年有望为公司带来新增长点。我们长期看好公司成为平台型公司，公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类（醋/料酒/复合调味料），产能持续扩张，叠加公司渠道效率的不断提升，长期看我们认为公司市占率有望加速提升。预计 2023-2025 年公司营业收入增速分别为 10.5%10.4%/10.2%；归母净利润增速分别为 -9.5%/17.8%/8.4%；PE 为48/41/38 倍 。维持“增持”评级。

    风险提示

    疫情反复影响需求，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。