业绩简评

    　　8 月29 日公司发布23 年半年报，23H1 实现营收129.66 亿元，同比-4.2%；实现归母净利润30.96 亿元，同比-8.8%；扣非归母净利润29.70 亿元，同比-9.8%。其中，23Q2 实现营收59.85 亿元，同比-5.3%；实现归母净利润13.81 亿元，同比-11.7%；扣非归母净利润13.29 亿元，同比-11.5%。

    　　经营分析

    　　高基数下增长承压，渠道优化持续推进。1）Q2 餐饮总体恢复弱于预期，结构分化比较明显，如连锁餐饮恢复势能远好于公司经销渠道主要辐射的小餐饮门店，叠加去年具备高增长基数（22Q2 收入+22.2%），三大核心品类均有下滑。23Q2 酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入分别为30.9/10.3/5.9/8.8 亿元，同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%。2）23H1 延续渠道去库存&经销商优化动作，23H1 末存货减少24%，帮助经销商减轻压力、聚焦资源扶持大商确保经营质量提升，23Q2 经销商净减少113 家。从区域分布来看，西部地区表现稳健，其余地区均有个位数下滑。23Q2 北部/中部/东部/南部/西部增速分别为-8.3%/-0.1%/-6.5%/-7.8%/+2.7%。

    　　规模效应减弱， 费用控制得当。23Q2 毛利率/净利率分别为34.7%/23.1%，同比-0.1pct/-1.7pct。我们认为上半年包材辅料成本下行直接体现在成本端，但规模效应偏弱且产品结构中酱油占比明显下降拖累毛利。预计大豆价格下行延迟反馈在Q3 报表端，毛利率逐步修复。2 ） 23Q2 销售/ 管理/研发费率分别同比+0.9pct/+0.4pct/-0.5pct，费率略有提升系收入下滑规模效应减弱，但总体控费能力稳健，其中广告费用为1.5 亿元，同比-21%，管理费率下降系人工及折旧支出增加。

    　　展望下半年，餐饮需求恢复+成本红利释放较为关键。收入端，下半年重大节假日较多且延续时间长，餐饮客户有望加速修复。叠加去年同期添加剂事件影响，低基数红利有望释放。利润端，成本红利释放具备确定性，收入增速提振后规模效应更加明显。中长期来看，公司加快构建全品类矩阵、补齐工业渠道短板，叠加渠道质量逐步优化，重回稳健增长可期。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计23-25 年归母净利润分别为67.3/80.9/94.1 亿元，同比增长9%/20%/16%，对应PE 分别为33x/28x/24x,维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。