公司Q2 收入下滑主要系主动控货，考虑经销商库存下降，推算实际动销表现好于报表，利润端成本压力收敛，由于收入下降导致费用率波动，影响净利率。

    　　公司今年以来改革决心十足，对外消化库存、优化经销商，力争年内理顺渠道问题，对内调整组织架构，以适应碎片化、定制化的市场需求。展望下半年，预计实际动销延续恢复趋势，成本端趋势向下，我们下调23-24 年EPS 预测为1.12、1.28 元，当前股价对应23 年36 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　事件：公司发布2023 年半年度报告，2023 年H1 公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润129.66/ 30.96/29.70 亿，同比-4.19%/-8.76/-9.79%。其中，23Q2 收入/归母净利润/扣非归母净利润59.85/13.81/13.29 亿，同比-5.34%/ -11.74%/-11.49%，收入符合预期，利润略低于预期。23Q2 公司现金回款64.74 亿，同比-13.84%，合同负债环比下降约3 亿。

    　　主动控货降库存，实际动销好于报表增长。23Q2 公司调味品业务下滑5.51%，主要系公司主动控货，经销商库存从高点2.5-3 个月下降至2 个月左右。考虑到库存消化，我们推算实际动销表现好于报表收入，预计动销个位数增长。分产品看，23Q2 酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现收入30.87 亿/5.85 亿/10.28 亿/8.81 亿， 分别同比-9.68%/-4.89%/-4.59%/+10.69%，其他品类增长主要系醋和料酒带动。分区域看， 23Q2 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部分别同比-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/+2.17%，相比Q1 末经销商数量分别净减少12/19/30/48/4 家，合计净减少113 家，公司经销商队伍持续精简优化。

    　　成本压力收敛，费用率波动影响净利率。23H1 公司毛利率35.91%，同比下降0.72%，其中Q2 毛利率34.73%，同比下降0.14pc，今年以来大豆价格持续下降，Q2 成本压力收窄，毛利率下降更多是由于高毛利酱油占比下降。23Q2 公司实现销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率5.57%/1.98%/-2.79%，分别同比+0.89pct/+0.36pct/+0.61pct，费用绝对额变化不大，费用率波动主要系收入下降所致。公司Q2 实现归母净利率23.07%，同比下降1.67pcts。

    　　投资建议：坚定推进改革，期待龙头拐点。公司深刻反思过去几年暴露的经营短板，今年改革决心十足，年初以来持续消化库存、优化经销商，力争年内理顺渠道问题。对内公司组织架构调整，以更好地应对行业碎片化、定制化的需求，销售条线也在招聘新团队，管理上更加精细化。我们认为海天专业能力以及反应速度毋庸置疑，期待龙头调整后迎来拐点。展望下半年，预计实际动销延续恢复趋势，成本端趋势向下，我们下调23-24 年EPS 预测为1.12、1.28 元，当前股价对应23 年36 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求下行、行业竞争阶段性加剧等