核心观点
上半年调味品行业整体呈现复苏趋势，但也存在餐饮需求恢复节奏趋缓、行业竞争加剧等现象，叠加同期家庭端消费的高基数，使得公司经营表现相对承压，23Q2 单季营收同比仍有下滑。分产品看，公司传统三大优势品类酱油/蚝油/调味酱营收同比均有下降，而其他调味品业务表现相对较好，销售同比增长10.69%。盈利方面，公司上半年成本压力仍存，叠加费用投入增加，盈利能力同比有所下滑。展望后续，公司作为行业龙头，综合竞争优势仍在，期待后续在需求改善背景下，内部变革成效逐步显现。
事件
公司发布2023 年半年度报告：
报告期内，公司实现营收129.66 亿元，同比下降4.19%；归母净利润30.96 亿元，同比下降8.76%；扣非归母净利润29.70 亿元，同比下降9.79%。
Q2 单季，公司实现营收59.85 亿元，同比下降5.34%；归母净利润13.81 亿元，同比下降11.74%；扣非归母净利润13.29 亿元，同比下降11.49%。
简评
营收整体承压，推动渠道质量提升
上半年调味品行业整体呈现复苏趋势，但也存在餐饮需求恢复节奏趋缓、行业竞争加剧等现象，叠加同期家庭端消费的高基数，使得公司经营表现相对承压，23Q2 单季营收同比仍有下滑。分产品看，公司传统三大优势品类酱油（占比51.58%）/蚝油（占比17.18%）/调味酱（占比9.77%）营收同比分别下降9.68%/ 4.59%/4.89%，而其他调味品业务（占比14.73%）表现相对较好，对应销售同比增长10.69%，主要系公司今年对多元化市场需求关注度提升，推动自身业务变革，持续在细分赛道发力，丰富产品品类。
分渠道看，公司23Q2 线下（占比89.44%）/线上（占比3.81%）渠道收入同比-5.47%/-6.35%。而从区域维度看，公司23Q2 除西部区域（占比12.20%）营收同比增长2.17%外，其余区域营收同比均有回落。具体地，公司东部（占比17.20%）/南部（占比19.27%）/中部（占比20.90%）/北部（占比23.68%）对应销售同比分别下降7.77%/7.03%/0.28%/10.33%。经销商数量方面，截至23H1 公司共拥有经销商6756 家，较23Q1 末净减少113 家，公司加强渠 道结构变革，注重经销商队伍质量提升。
23H1 成本端仍面压力，盈利能力同比下降
公司23Q2 毛利率为34.73%，同比下降0.14pcts，除部分原料成本仍处高位之外，二季度餐饮销售占比的同比提升以及过往公司高毛利优势产品销售占比下降的结构因素也对整体毛利率表现造成一定拖累。费用方面，公司23Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分为+0.89/+0.36/-0.50/+0.61pcts，其中，销售费率的上升主要系公司加大对零添加等品类的铺市力度，管理费率则因规模效应减弱而有所增加，最终使得公司23Q2 归母净利率同比下降1.67pcts 至23.07%。就上半年整体而言，公司23H1 毛利率同比下降0.72pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.30/+0.30/-0.11/+0.24pcts，最终使得公司23H1 归母净利率同比下降1.20pcts 至23.88%。
内部变革加速推进，锚定中长期发展
年初以来，面对市场需求新变化以及成本端压力，公司加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，力求强化市场竞争力。产品端，公司持续加快产品推陈出新，丰富产品组合，满足多元消费需求。渠道端，公司也积极顺应渠道碎片化趋势，推动线上线下融合发展，将产品力优势进一步放大。而在生产端，公司运用数字化、智能化技术不断赋能产供销一体化发展，挖掘内部降本增效潜力。未来，伴随外部市场需求逐步恢复以及原料成本压力缓解，公司凭借自身在行业内的综合领先地位，经营端表现有望逐步改善。
盈利预测：结合财报情况，我们预计公司23-25 年实现收入266.66、294.97、325.76 亿元，实现归母净利润62.05、70.12、77.82 亿元，对应 EPS 为1.12、1.26、1.40 元/股。
风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：
当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。