事件：公司公告2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润129.66/30.96/29.70 亿元，同比-4.19%/-8.76%/-9.79%。23Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润59.85/13.81/13.29 亿元，同比-5.34%/-11.74%/-11.49%。23H1 基本EPS 为0.56 元。

    　　剔除基数影响，Q2 受内、外变化影响，营收增长低于双位数。23H1 收入同比-4.19%，酱油/调味酱/蚝油/其他同比-9.28%/-5.96%/-0.53%/+12.19%，核心品类下滑与公司主动调整变革、餐饮恢复较弱、去年疫情催化下基数高有关。23Q2 收入同比-5.34%，与去年同期疫情影响下基数较高有关，剔除基数影响，21-23Q2 CAGR 为7.55%，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品CAGR 为2.85%/-0.61%/3.39%/43.99%，调味酱下滑，与大单品迭代速度有关，酱油、蚝油2 年增长较慢，与疫情期间餐饮受损、居民端竞争加剧有关，其他调味品得益于公司的品类扩张（醋、料酒、复调等），增长较快；23Q2线下/线上同比-5.47%/-6.35%，线下渠道的同比下滑，除基数外，与公司主动调整经销商团队有关，23Q2 末经销商数量为6756 家，较23Q1 末-113 家，维持了Q1 的环比下降趋势，21-23Q2 CAGR 为6.24%/21.44%，渠道扩张减缓，线上受疫情影响下消费分流（社区团购、抖快等平台），增速较快。23Q2 收现同比-13.84%，低于收入，合同负债环比-13.50%，同比-33.28%。

    　　毛利率下降、费用率提升，盈利能力承压。23H1 归母净利率23.88%，同比-1.20pct，23H1 毛利率为35.91%，同比-0.72pct，23H1 总费率7.81%，同比+0.73pct。23Q2 归母净利率23.07%，同比-1.67pct，拆分如下：1）23Q2 毛利率为34.73%，同比-0.14pct，酱油预计同比仍有成本压力，毛利率低的其他调味品占比同比+2.31pct，此外C 端竞争加剧下的折扣等亦有影响；2）23Q2 总费率7.51%，同比+1.35pct，销售/管理/研发/财务费率为5.57%/1.98%/2.75%/-2.79%，同比+0.89pct/+0.36pct/-0.50pct/+0.61pct，销售费率、管理费率提升与人工成本提升有关（H1：同比+0.34%、+17.62%），财务费率提升与利息收入减少有关。

    　　盈利预测与投资建议：基础调味品竞争格局稳定，公司核心竞争力突出，并不断延伸品类，短期受疫情影响，餐饮受损且整体竞争加剧，叠加公司自身变革调整调整，业绩经历阵痛；中长期，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期下，疫后恢复仍然乐观，看好公司市占率的稳中有升。我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为257.55/288.79/325.52 亿元，同比+0.6%/+12.1%/+12.7%，归母净利润60.19/73.78/85.64 亿元，同比-2.9%/+22.6%/+16.1%，对应2023 年8 月29 日收盘价，公司2023-2025 年PE 为37/30/26x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：餐饮需求恢复不及预期；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格进一步上涨。