事项：

    公司发布2023 年半年报，23H1 实现收入129.7 亿元，同比-4.2%；归母净利润31.0 亿元，同比-8.8%。Q2 单季度实现收入59.8 亿元，同比-5.3%；归母净利润13.8 亿元，同比-11.7%。收入基本符合预期，利润略低于此前预期。

    评论：

    餐饮需求环比转淡，叠加去年压货导致较高基数，单Q2 公司营收同比-5.3%。

    Q2 起餐饮需求环比转淡，加上C 端消费疲软，下游动销环比明显走弱，同时公司适当减轻经销商负担，对渠道库存进行管控，故单Q2 完成任务进度约在21%，收入同比-5.3%，考虑到去年6 月底为冲刺任务压货，故单Q2 来看营收基本符合中报前瞻。分品类来看，单Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他分别同比-9.7%/-4.9%/-4.6%/+10.7%，传统品项酱油高基数压力下回落明显。分渠道来看，单Q2 线下/线上收入分别同比-5.5%/-6.4%，线上渠道在去年宅家背景下下滑较多。分地区来看， 单Q2 东部/南部/中部/ 北部收入分别同比-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%，仅西部同比+2.2%小幅正增。此外经销商环比Q1进一步减少113 家至6756 家。现金流方面，期末合同负债环比减少3.0 亿至19.5 亿，达到三年来最低值。

    成本有所回落，但产品结构变化+销售费投提升，导致Q2 盈利能力同比下滑。

    尽管原材料价格自高位有所下行，但高毛利的酱油占比降低，部分带动公司毛利回落，最终单Q2 公司毛利率34.7%，同比-0.1pcts，环比-2.2pcts。而利润端，去年疫情期间广宣动作有所停滞，今年主动增配业务人员扶持渠道，同时增加费投用于终端动销疏导，带动单Q2 销售费用率同比+0.9pcts，而其他费用保持相对平稳，管理/研发/财务费用率同比+0.4/-0.5/+0.6pcts，最终公司Q2 归母净利率23.1%，同比-1.7pcts，表现低于此前预期。

    外部扰动纾解，但其他短板暴露，报表压力加大之际，期待龙头此次加大决心推进深层次变革。今年公司受益餐饮恢复增量，再加上年初增加费投，加派人员等动作，本应逐步清理包袱，步入经营正轨，但实际上H1 延续承压，库存仍在相对高位。正如公司中报所坦言，当前一是市场更加细分，需求呈现碎片化，二是销售环境变化巨大，企业竞争愈发激烈。当前企业经营短板有所暴露，一方面对新渠道新品类反应不及时，原有大单品份额被更加细分产品如复调等侵蚀，另一方面渠道长期高压+行业竞争加剧下，部分尾部经销商或多或少开始向竞品流转。公司此次改革决心十足，提出应时而变、应势而变、应市而变，计划加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，在产品品种、口味、规格等细分赛道上发力，以重新获得新优势。过往经验证明公司调整能力毋庸置疑，期待公司在研发、管理等方面加码做文章，或可拿出过往未有的策略和手段。

    投资建议：压力加大，改革迫切，维持“推荐”评级。Q2 公司报表压力有所加大，考虑到后续需求改善或有限，预计H2 企业经营压力犹在，当前相关经营短板暴露，公司亦在中报中坦诚交流，渠道、品牌等核心壁垒仍在，关注后续相关变革动作能否切实推进。基于中报，兼考虑公司股本变动，我们下调盈利预测，23-25 年EPS 为1.12/1.27/1.46 元（原预测为1.50/1.73/1.96 元），对应PE 为36/31/27 倍，考虑消费板块估值整体承压，下调目标价至45 元，对应24 年约35 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等