事件：公司发布2023 年中报。2023H1，公司实现营收129.66 亿元， yoy-4.19%，实现归母净利润30.96 亿元，yoy-8.76%，实现扣非归母净利润29.70 亿元，yoy-9.79%。单二季度，公司实现营收59.85 亿元，yoy-5.34%，实现归母净利润13.81 亿元，yoy-11.74%，实现扣非归母净利润13.29 亿元，yoy-11.49%。

    复苏缓慢，收入承压。分产品来看，23Q2 酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收同比 -9.68%/ -4.89%/ -4.59%/ +10.69%，主力三大产品收入承压，一方面终端需求整体较弱，上半年消费弱复苏背景下，C 端需求较弱，且疫后部分C 端需求分流至餐饮端，但餐饮逐步恢复仍需时间，另一方面市场竞争有所加剧，基础调味品市场持续细分，“零添加”、“有机”等细分赛道扩容，传统基调产品需求被分流。

    分渠道来看，23Q2 线下/ 线上渠道营收同比-5.47%/ -6.35%，线上收入下滑主要系22Q2 高基数。分区域来看，23Q2 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收同比-7.77%/ -7.03%/ -0.28%/ -10.33%/ +2.17%。公司持续优化经销商团队，23Q2 公司经销商数量净减113 家，其中东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域分别净减少12/19/ 30/ 48/ 4 家。

    毛利承压，费用增加。23Q2 公司实现综合毛利率34.73%，同比回落0.14pct，环比回落2.20pct。Q2 毛利承压，一方面，原材料成本仍然位于高位，另一方面，产品结构有所变动，毛利率相对较高的酱油业务增速低于整体。23Q2 公司期间费用率同比提升1.35pct，其中销售/ 管理费用率同比提升0.89/ 0.36pct，销售费用率提升，我们认为主要系规模效应减弱，叠加“零添加”等新品营销增加投放，管理费用率提升，主要系管理人工及折旧支出增加，叠加规模效应减弱。综合来看，公司23Q2 销售净利率同比回落1.67pct。

    变革在途，期待改善。弱复苏环境下，短期业绩承压，但公司应对外部环境变化，加速在产品、渠道、终端建设等方面的全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会。考虑到公司作为基础调味品龙头，在品牌和渠道方面拥有较强的优势，随着终端需求持续恢复，我们认为公司业绩有望随之改善。

    考虑到终端需求复苏偏缓，我们下调公司23~25 年归母净利润预测至 63.36/73.11/ 82.75 亿元，对应EPS 1.14/ 1.31/ 1.49 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料成本上涨，疫情反复，行业竞争加剧。