公司发布2023 年半年报：23H1 公司营收130 亿元，同比-4.2%，归母净利润31 亿元，同比-8.8%，扣非净利润29.7 亿元，同比-9.8%。23Q2公司营收60 亿元，同比-5.3%，归母净利润13.8 亿元，同比-11.7%，扣非净利润13.3 亿元，同比-11.5%。业绩低于预期。

    　　需求疲软叠加渠道梳理，23Q2 收入承压：分产品，23Q2 公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入31/10/5.8/8.8 亿元，分别同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+11%，23Q2 酱油同比降幅较23Q1 扩大，蚝油同比增速转负，我们认为主力品类增速疲软主因C 端需求恢复不佳+公司持续消化渠道库存。分地区，23Q2 公司东/南/中/北/西地区收入10.3/11.5/12.5/14.2/7.3 亿元，同比-7.8%/-7%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，各区域收入普遍下滑或因公司处于渠道改革震荡期，23Q2 末公司东/南/中/北/西地区经销商数量分别为899/834/1494/1998/1531 家，环比23Q1 分别-12/-19/-30/-48/-4/-113 家，公司持续优化经销商体系。

    　　成本高位叠加费用投放加大，盈利能力承压：23Q2 公司毛利率同比下降0.14pct 至34.7%，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱，同时公司原材料成本持续高位，根据公司招股说明书，大豆/白糖占公司原材料比重均为17%，23Q2 大豆/白糖期货价分别同比-16%/+15%，成本压力仍在。23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.89/+0.36/-0.5/+0.61pct，我们认为销售费用率提升或因公司加大C 端零添加等产品建设。综合来看，23Q2 公司归母净利率下降1.67pct 至23.1%。

    　　深化渠道改革，静待经营改善：2023 年以来公司持续推动B 端定制化业务发展，坚定清理渠道库存，渠道调研反馈23 年7 月公司渠道库存环比略有下降。我们认为调味品需求多元化是未来趋势，公司顺势改革具备必要性，未来随着改革红利释放叠加成本回落，公司业绩可期。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司目前处于渠道改革震荡期，我们下调23-25 年收入预期至264/291/320 亿元（此前预期为282/315/349 亿元），同比+3%/10%/10%，下调归母净利润预期至63/73/83 亿元（此前预期68/77/87 亿）元，同比+2%/15%/14%，对应PE 分别为35/30/27x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题