事件

    　　8 月29 日晚，公司发布23 年半年报，23 年H1 实现营业总收入129.66亿元，同比下降4.19%，归母净利润30.96 亿元，同比下降8.76%，扣非归母净利润为29.7 亿元，同比下降9.79%。23 年Q2 实现营业总收入59.85 亿元，同比下降5.34%，归母净利润13.81 亿元，同比下降11.74%，扣非归母净利润为13.29 亿元，同比下降11.49%。

    　　渠道不断精耕，逐步良性发展

    　　1）核心产品收入均下滑：23 年Q2 酱油/调味酱/蚝油的营收同比增长率分别为-9.68%/-4.89%/-4.59%，其中调味酱Q1 增长率为-6.77%，环比降幅收窄。2）西部地区韧性较强：23 年Q2 东部/南部/中部/北部/西部的营收同比增长率分别为-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/2.17%，除西部区域外都有不同程度的下滑，其中南部区域Q1 增长率为-8.6%，环比降幅收窄。

    　　3）利润表数据表现较差，整体报表质量仍有亮点：23H1 现金回款增速好于收入端增速，23Q2 存货同比下滑8.66%，公司积极调整库存，努力梳理渠道结构。

    　　成本上涨影响毛利率，期待盈利能力改善

    　　23H1 毛利率为35.91%（同比下降0.72PCT），其中23 年Q2 毛利率为34.73%（同比下降0.14PCT）。公司23 年H1 销售费用率为5.39%，同比上升0.31PCT，23 年Q2 销售费用率为5.57%，同比上升0.89PCT。

    　　公司23 年Q2 管理费用率为1.98%，同比上升0.36PCT，主要是本期管理人工及折旧支出增加所致。23 年Q2 研发费用率为2.75%，同比下降0.49PCT。23 年Q2 公司归母净利率为23.07%，同比下降1.67PCT，23 年Q2 公司扣非归母净利率为22.21%，同比下降1.54PCT。

    　　投资建议

    　　渠道库存逐步趋于良性，成本端有望改善，盈利能力具备修复空间，公司充分挖掘食品工业、头部餐饮等新兴渠道，加快营销体系布局，推进销售渠道的多元发展，Q2 高基数实现压力释放，预计下半年实现环比改善。结合上半年业绩情况，我们下调业绩预期，预计23-25 年收入增速分别为3.9%/10.3%/10.2%，归母净利润增长分别为4%/13.6%/14.8%，EPS 分别为1.16/1.32/1.51 元/股，对应估值分别为34/30/26X。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。