投资要点

    　　业绩情况：

    　　23H1 公司实现营业收入129.7 亿元（同比-4.2%），实现归母净利润31.0 亿元（同比-8.8%）；单Q2 公司实现营业收入59.8 亿元（同比-5.3%），实现归母净利润13.8 亿元（同比-11.7%），业绩低于预期。

    　　收入端：零添加与高潜品类亮眼，渠道网络效率提升1）主品类承压，高潜品类表现亮眼。23H1 三大主品类酱油/调味酱/蚝油（占比56%/11%/18%）收入分别同比-9.3%/-6.0%/-0.5%，23Q2 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-9.7%/-4.9%/-4.6%；醋&料酒等高潜品类（占比15%），23H1/23Q2 分别同比+12.2%/+10.7%；

    　　2）渠道网络效率提升，渠道利润逐步恢复。东/南/中/北/西部（占比19%/19%/23%/26%/13%），23H1 收入分别同比-6.5%/-7.8%/-0.1%/-8.3%/+2.7%，23Q2 收入分别同比-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%。23Q1/23Q2经销商分别净减少303 家/113 家至6756 家。公司在积极调整经销商结构，主动优化低效小商。在行业变革期，公司积极聚焦于渠道网络效率提升，同时帮助渠道重新梳理利润，将为公司长期市长率持续提升打下良好基础。

    　　盈利端：成本高位，短期盈利承压

    　　1）盈利能力：①毛利率：23H1/23Q2 毛利率分别为35.9%/34.7%，分别同比-0.7pct/-0.1pct。公司23H1 通过进一步扩大集约化规模和精益管理消化成本上涨压力。②净利率：23H1/23Q2 净利率为23.9%/23.1%，同比-1.1pct/-1.7pct；2）费用端：公司费用控制得当，保持稳定。23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/+0.3pct/-0.1pct/+0.2pct，23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9pct/+0.4pct/-0.5pct/+0.6pct。

    　　盈利预测及估值

    　　公司在巩固传统三大品类的基础上创新发展新品类，23 年公司将持续推进零添加产品推广，整体产能持续扩张，叠加公司渠道效率的不断提升，长期看我们认为公司市占率有望持续提升。预计 2023-2025 年公司营业收入增速分别为3.0%10.4%/10.3%；归母净利润增速分别为 1.8%/17.8%/8.5%；PE 为35/30/27倍 。维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。