事项：

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入186.50 亿元，同比-2.33%；归母净利润43.29 亿元，同比-7.25%。单Q3 实现营业收入56.85 亿元，同比+2.20%；归母净利润12.32 亿元，同比-3.24%。略低于此前预期。

    公司发布公告，拟以不低于人民币5 亿元且不超过8 亿元的自有资金回购公司股份，回购的价格不超过56.60 元/股。

    评论：

    外部需求压力延续，单Q3 公司营收同比+2.2%，略低于此前预期。分品类来看，单Q3 酱油/调味酱/蚝油分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%，其中酱油同比增速连续5 个季度下滑，在22Q3 负增的情况下进一步下滑，而其他产品（包含醋、料酒等产品在内）增速环比进一步加快，单Q3 同比+38.6%。分渠道来看，单Q3 线下/线上收入分别同比+3.3%/基本持平。分地区来看，单Q3 东部/中部等地区小幅下滑，分别同比-2.5%/-1.8%，而南部/北部/西部收入分别同比+9.6%/+5.7%/+6.0%。经销商方面，经销商环比Q2 增加19 家至6775 家，预计与公司纾解渠道压力、经销商渠道利润改善有关。现金流方面，公司Q3 销售回款64.53 亿，同比+6.5%，经营性现金流净额8.69 亿，同比+405.4%。

    毛利率同比回落，费用端保持平稳，单Q3 归母净利率同比-1.2pcts。单Q3 公司毛利率34.5%，同比-0.7pcts，环比-0.2pcts，尽管大豆价格回落下成本端压力不大，但新品占比提升、公司为清理库存加大促销力度等导致毛利稍有回落。

    费用端，Q3 销售/管理/研发/财务费用同比-0.3/+0.1/-0.3/+0.8pcts，其中管理费用率提升预计与公司架构调整导致支出增多有关。最终单Q3 公司归母净利率21.7 %，同比-1.2 pcts。

    经营调整已在积极推进，库存下降士气好转，来年有望重回增长轨道。公司中报提出应时而变、应势而变、应市而变，计划加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，着力在品种，口味、规格等细分赛道上发力。当前相关经营调整已在陆续展开，一方面H2 定调库存消化，通过增配人员扶持渠道、调整考核制度更侧重实际动销等，尽可能缓解下游渠道生存压力，另一方面改变此前一贯大单品思路，内部调整相关组织架构，开始适当探索定制餐调、食品工业等渠道业务，增强公司柔性供应链能力。短期来看，预计Q4 基本面压力仍相对较大，但好在库存已在不断消化，团队士气、经销商压力等持续向好，若经营调整得当、外部需求好转，来年仍有望回归平稳增长。

    投资建议：Q3 略低预期，经营调整持续，维持“推荐”评级。Q3 报表延续承压，预计年内改善相对有限，公司自中报坦诚交流后，相关经营调整已在积极推进，本次又计划斥5-8 亿元回购公司股份，传递维护市值信号，公司依然是调味品行业内经营能力最为领先的企业，期待后续改革成果显现后，公司增长重回中枢增速。基于三季报，我们下调盈利预测，23-25 年EPS 为1.07/1.23/1.41元（原预测为1.12/1.27/1.46 元），对应PE 为35/31/27 倍，考虑经营调整仍在延续，下调目标价至40 元，对应24 年略高于30 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等