投资要点

    事件：公司公告2023 年三季度报告，2023 年1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润186.50/43.29/41.52 亿元，同比-2.33%/-7.25%/-7.67%。2023Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润56.85/12.32/11.82 亿元，同比+2.20%/-3.24%/-1.87%，业绩略低于预期。2023 年1-9 月基本EPS 为0.78 元/股。

    调整持续，品类扩张。2023Q3 收入同比+2.20%，调味品收入同比+3.13%，酱油/调味酱/蚝油/其他调味品收入同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%，渠道调整、库存去化为公司今年任务核心，酱油行业预计竞争加剧，小B 餐饮恢复较缓慢，酱油收入同比-2.81%，调味酱增长较为乏力，收入同比-4.94%，其他调味品（醋、料酒、复调等）在公司扩品类导向下，收入同比+38.57%，收入占比同比+4.30pct。

    2023Q3 收现同比+6.51%，收现同比增速略快于收入同比增速，预收款环比+3.77%，2023Q3 末经销商数量环比净增19 家至6775 家。

    毛利率下降、费用率提升，盈利能力持续承压。2023Q3 归母净利率21.68%，同比-1.22pct，扣非归母净利率20.78%，同比-0.86pct，拆分如下：1）2023Q3 毛利率为34.54%，同比-0.75pct，毛利率同比下降主要系产品结构性变化所致，毛利率较高的酱油收入占比同比-3.28pct，毛利率较低的其他调味品收入占比同比+4.30pct，此外，酱油价格带竞争加剧，均价下移预计影响酱油品类毛利率；2）2023Q3 总费率8.69% ， 同比+0.35pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为5.59%/2.38%/2.52%/-1.81%，同比-0.28pct/+0.13pct/-0.31pct/+0.80pct，销售费率、研发费率同比下降，主要系降本增效所致，财务费率同比提升，预计与利息收入减少有关；3）2023Q3 公允价值损益同比-25.82%亦对利润产生一定负向影响。

    盈利预测与投资建议：基础调味品竞争格局稳定，公司核心竞争力突出，并不断延伸品类，短期受疫情影响，餐饮受损且整体竞争加剧，叠加公司自身变革调整，业绩经历阵痛；中长期，提价能力+餐饮壁垒+扩品预期下，疫后恢复仍然乐观，看好公司市占率的稳中有升。我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为257.55/283.50/314.11 亿元，同比+0.6%/+10.1%/+10.8%，归母净利润60.05/69.11/78.73 亿元，同比-3.1%/+15.1%/+13.9%，对应2023 年10月30 日收盘价，公司2023-2025 年PE 为35/30/27x，维持“增持”评级。

    风险提示：餐饮需求恢复不及预期；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格进一步上涨。