事件：10月 30 日，公司发布公告，2023 年前三季度，营收186.5 亿元（同比-2.3%，下同），归母净利润43.3 亿元（-7.3%），扣非归母净利润41.5 亿元（-7. 7%）；23Q3，营收56.9 亿元（+2.2%），归母净利润12.3 亿元（-3.2%），扣非归母净利润11.8 亿元（-1.9%）。

    　　渠道修复节奏较慢，需求端改善幅度有限。23Q3 收入增速环比Q2 略有加快，主要系宏观经济改善叠加基数回归正常，但增速仍处于较低水平，反映公司在需求端与渠道端仍面临较大的结构性挑战， 终端动销与渠道信心的恢复速度偏慢，而在这一关键时期公司主动调整产品群与客户结构，并把降低库存与修复渠道作为第一任务。分产品看，23Q3 酱油/调味酱/蚝油收入分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%，传统核心产品表现平淡，但23Q3 其他品类收入占比约22.9%，同比+3.3pcts。分区域看，23Q3 东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，南部、北部与西部表现相对更好。分渠道，23Q3 线下/线上同比+3.3%/+0.1%，线下面临渠道结构变化的冲击， 线上电商增速缓慢主要系22 年疫情居民囤货致基数较高。23Q3 经销商数量为6775 家，环比23Q2 增加0.3%。

    　　低毛利率产品占比提升致盈利能力短期承压。归母净利率：23Q3 为21.7%，同比-1.2pcts，剔除所得税等因素影响，扣非归母净利率同比-0.9pcts。具体拆分，毛利率：23Q3 为34.5%，同比-0.7pcts，主要归因于：1）毛利率更低的蚝油、调味酱与其他品类占比提升；2）消费分级导致中高端价格带产品增速趋缓。实际上三季度原料价格同比下降，在一定程度上缓解了成本压力，同时公司持续优化供应链、协同产销提效，有效挖掘经营潜力。销售费用率：23Q3 为5.6%，同比-0.3pcts，主要归因于收入端恢复增长摊薄费用，实际上公司三季度仍然在线下投放费用帮助去化渠道库存与拉动终端动销， 此外亦积极开展酱油冰淇淋推广活动、与央视合作走进高明工厂，焕新调味品老字号的品牌活力。管理费用率：23Q3 为2.4%，同比+0.1pcts，预计主要主要系管理人工及折旧支出增加所致。

    　　短期静待动销加速回暖推动渠道修复，中长期关注产品与渠道变革。短期看，23Q4 考虑到需求复苏节奏、春节备货期延迟以及公司渠道库存水平，预计报表端将平稳过渡。展望24 年，1）收入端：若宏观经济持续复苏，有望推动B 端餐饮需求增速的斜率提高，叠加前期库存经过三个季度的去化以及报表端的低基数，收入端有望提速增长；2）成本端：23H2 大豆与包材价格同比下降，公司对部分原料进行锁价，将贡献成本红利。长期看，一方面积极关注客户结构优化情况与渠道体系恢复进展，另一方面在产品端关注特色预制菜、餐饮复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品与油脂产品等。

    　　投资建议：预计2023~2025 年归母净利润分别为62.0/70.8/80.3 亿元，同比-0.04%/14.3%/13.4%，EPS 为1.1/1.3/1.4 元，对应PE 为34/30/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力， 以及公司在股价低位回购股票彰显长期信心，维持“ 推荐”评级。

    　　风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。