事件：公司发布2023年三季度报告， 23Q1-Q3实现营186.50亿元，同比-2.33%；归母净利润43.29 亿元，同比-7.25%；扣非归母净利润41.52 亿元，同比-7.67%。其中23Q3 实现营收56.85 亿元，同比+2.2%；归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；扣非归母净利润11.82 亿元，同比-1.87%。

    　　点评：

    　　小品类继续放量提振营收增速，23Q3 营收恢复正增长。分品类来看，酱油/调味酱/蚝油/其他同比增长分别为-2.8%/-4.9%/2.3%/38.6%。酱油品类收入继续下滑，我们认为主要由于公司加强控制经销商库存。醋和料酒等其他品类增速较快，提振整体营收增速。分渠道来看，23Q3 线下和线上渠道收入同比增长分别为3.3%/0.1%。分区域来看，23Q3 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域同比增长分别为-2.5%/9.6%/-1.8%/5.7%/6.0%，南部区域在低基数下增速回升。23Q3 公司经销商数量6,775 家，较季初增加19 家。

    　　23Q3 产品结构变化，盈利能力仍承压。23Q3 毛利率为34.5%，同比下降0.7 个百分点，我们认为主要由于高毛利的酱油品类占比下降，而低毛利率的其他品类占比提升。23Q3 销售费用率为5.6%，同比下降0.3个百分点。23Q3 毛销差为29.0%，同比下降0.5 个百分点。23Q3 管理费用率为2.4%，同比提升0.1 个百分点。23Q3 研发费用率为2.5%，同比下降0.3 个百分点。23Q3 归母净利率为21.7%，同比下降1.7 个百分点。

    　　盈利预测与投资评级：展望23Q4，在低基数下，公司在醋、料酒和复调等品类仍有望保持加速拓展，我们认为营收端环比有望提速。短期公司业绩承压，但我们认为公司在品类拓展和产品结构升级方面仍有增长空间，期待公司积极变革以重回增长中枢。我们预计公司23-25 年EPS分别为1.10/1.28/1.43 元，对应PE 分别为33.80/28.99/26.03 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；食品安全风险。