公司发布2023 年三季报：2023 年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为186.5/43.3/41.5 亿，同比-2.3%/-7.3%/ -7.7%。2023 年单三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为56.8/12.3/11.8亿，同比+2.2%/ -3.2%/-1.9%。业绩低于预期。

    　　酱油蚝油增速边际改善，经销商优化暂告段落：分产品，23Q3 公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，酱油同比降幅较23Q2 收窄，蚝油同比转正，调味酱持续疲软，我们认为酱油、蚝油收入增速边际改善主因两大品类餐饮渠道占比较高，23Q3餐饮恢复好于C 端。分区域，23Q3 公司东/南/中/北/西部营业收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%，截至23Q3 末公司经销商6775 家，环比23Q2 净增加19 家，公司经销商体系优化暂告段落。

    　　高毛利酱油占比下降，盈利能力承压：23Q3 公司毛利率为34.54%，同比-0.75pct，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱。23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct，销售费用率下降预计主因公司强化费用管理，理性投放线上费用。综合来看，23Q3 公司归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力承压。

    　　积极改革求变，静待库存拐点：疫后需求恢复不佳+渠道结构分化导致调味品行业需求承压、竞争加剧，公司主动变革，改革组织架构以适配工业客户定制化业务，通过主动优化经销商、推进渠道信息化系统建设等方式降低库存。根据公司交流，伴随着终端掌控力提升，9 月公司渠道库存已从年初的3-4 月降到2 个月，我们认为未来随着渠道库存清理完成，公司报表端有望加速增长。

    　　盈利预测与投资评级：公司23Q3 业绩低于预期，我们下调23-25 年收入预期至258/285/317 亿元（此前预期为264/291/320 亿元），同比+1%/+11%/+11%，下调归母净利润预期至59/68/76 亿元（此前预期63/73/83 亿元），同比-4%/+14%/+13%，对应PE 分别为35/31/27x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题