公司发布2023 年三季报，23Q1-3 营业收入186.50 亿元，同比-2.33%；归母净利润43.29 亿元，同比-7.25%；扣非归母净利润41.52 亿元，同比-7.67%。23Q3 营业收入56.85 亿元，同比+2.20%；归母净利润12.32亿元，同比-3.24%；扣非归母净利润11.82 亿元，同比-1.87%。

    需求端有所改善，营收增速环比实现转正。23Q3 公司营收同比+2.20%，23Q2 营收同比-5.34%，Q3 营收增速环比转正，实现恢复增长，预计主要由于双节旺季对餐饮行业景气度形成提振，三季度需求端环比有所改善。1）分产品：23Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营业收入分别为28.28/5.29/10.24/8.86 亿元，同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%，酱油、蚝油增速环比Q2 实现改善，其他品类同比实现高增长，预计主要为料酒、醋等细分品类快速放量。2）分地区：23Q3 东部/南部/中部/北部/西部区域营业收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33 亿元， 同比-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%。23Q3 末，公司经销商数量合计6775 家，较22 年末净减少397 家，公司加强对大商扶持合作，持续优化经销商团队。

    盈利水平仍面临承压。23Q3 毛利率为34.54%，同比-0.75pct，毛利率同比下降预计主要由于整体产品结构变化导致。23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/2.38%/2.52%/-1.81%，同比-0.28pct/+0.13pct/-0.31pct/+0.80pct，费用率整体表现平稳。23Q3 归母净利率为21.68%，同比-1.22pct，盈利水平有所下降

    公司内部变革持续推进，未来稳健增长可期。产品方面，公司在酱油、蚝油、调味酱三大品类基础上，近年来加快料酒、醋等新品类的发展，无添加产品进一步丰富产品矩阵。渠道方面，今年以来公司重视调节经销商库存水平，渠道库存Q3 环比Q2 已有所下降，经销商质量持续优化提升，销售渠道的多元发展继续推进。中长期看，随着公司加快在产品、渠道、内部管理等全面变革，强化竞争优势，以及调味品消费场景延续积极恢复态势，公司未来重回稳健增长可期。

    投资建议：预计2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为62.4 亿元、69.7 亿元、77.9 亿元，同比分别增长1%、12%、12%，当前股价对应PE分别为34、30、27 倍。维持增持评级。

    风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。