经营复盘，公司系中国调味品行业的领军品牌。公司是我国历史悠久的调味品龙头企业，致力于提供优质产品以满足BC 端客户的调味需求；在我国庞大且相对分散的调味品市场，公司收入规模领先，产品矩阵高度完整，全国市场覆盖度广，品牌影响力更是家喻户晓。截至2025 年末，公司实现营收/归母净利润约289/70 亿元，2014-2025 年复合增速分别为10%/12%。

    　　全球调味品市场空间广阔，国内市场呈结构性增长。根据弗若斯特沙利文，截至2024 年全球调味品总市场规模达2.14 万亿元，2019-2024 年CAGR 为3.2%；其中，中国是全球调味品市场中第三大的国家/地区，市场规模达4981 亿元，2019-2024 年CAGR 约4.1%。分品类看，国内以酱油为代表的基础调味品市场占比较高，2019-2024 年需求CAGR 放缓至2.9%，而复合调味品景气度相对更高，复合市场增速达高个位数。

    　　行业集中度提升空间大，龙头有望强者恒强。国内调味品行业整体呈现品类多元，市场相对分散的特征；以酱油品类为例，2024 年国内行业CR5 约25.1%，其中海天市占率达13.2%，显著领先于其他竞争对手，但对比日本等成熟市场（行业CR5 达44.1%），市场集中度仍有较大提升空间。海天在调味品行业综合竞争力强，包括B 端渠道壁垒高、经销商粘性强，C 端品牌影响力广，显著领先的规模优势以及横跨多品类的市场领先地位等。

    　　国内多元增长提份额，海外打开空间；公司高盈利、高分红有望延续。针对国内市场，公司积极拥抱健康化、便捷化、场景化、定制化等趋势，同时加快拓展复调赛道，未来有望稳步提升市场份额；自港股上市以来，公司加快海外市场布局，打开未来成长空间。另外，公司有望凭借强产业定价权与对规模效率的极致挖潜，保持较高利润率；同时，公司逐步加大分红率，价值逻辑有望进一步凸显。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年公司归母净利润分别为78.5/86.9/95.1 亿元，同比增速分别为+11.5%/+10.7%/+9.5%，当前股价对应的PE 分别为26/24/22 倍。

    　　我们选取的可比公司中炬高新、千禾味业、天味食品26 年平均PE 值23 倍，鉴于公司经营稳健，保持较高利润率水平同时逐步提升分红率，价值逻辑有望不断凸显，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险