事项：

    　　公司发布财报，25 年营收43.30 亿元（+1.54%），归母净利润2.61 亿元（-32.29%），扣非归母净利润2.40 亿元（-24.05%）。26Q1 营收10.00 亿元（+0.89%），归母净利润0.54 亿元（+6.26%），扣非归母净利润0.43 亿元（-9.19%）。

    　　评论：

    　　25 年收入端，分业务线来看：2025 年公司手术感控业务实现收入18.76 亿元（+11.49%），基础护理业务实现收入8.78 亿元（-19.18%），造口及现代伤口护理业务实现收入7.58 亿元（+5.86%），压力治疗与固定业务实现收入4.87 亿元（-4.40%），感控防护业务实现收入3.06 亿元（+21.84%）。分地区来看：1）国内业务：25 年公司实现境内主营业务收入16.28 亿元（-8.16%），具体来看，医院线收入10.92 亿元（-1.79%），线上和线下零售线业务收入4.49 亿元（-24.37%），其余为公司直销业务。其中，医院业务线，25 年公司已逐步实现从“产品销售”向“临床综合解决方案提供商”的转变，此外截至公司25 年报披露日，公司产品已覆盖全国各省市自治区近9200 家医院，其中三甲医院覆盖超1,200 家，百强医院覆盖96%；零售业务线，25 年公司有效推进了“721”产品聚焦策略，打造核心大单品，优化长尾产品，提升公司零售业务经营效率，截至25 年报披露日，在线下零售线，公司产品全国百强连锁药店覆盖率已达99%，共计覆盖全国21 万余家药店门店，在线上零售线，公司在天猫、京东、拼多多等电商平台共计开设17 家店铺，公司全域会员人数约980 万人。2）海外业务：25 年公司实现海外主营业务收入26.79 亿元（+8.24%），在传统市场和新兴市场均取得较好成绩，在传统欧美核心市场，25 年公司以成本优化、交付稳定和质量管控为抓手，深化与国际核心大客户的战略合作，并不断优化合作产品结构，而面向东南亚、中东、南美和非洲等新兴市场，25 年公司则加大了渠道投入与本地化服务力度，依托产品组合优势与成本竞争力，快速填补新兴市场基础医疗耗材需求缺口，快速提高市场覆盖率与渗透率。

    　　25 年利润端，同比下降的主要原因有：1）24 年同期绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益；2）24 年同期利息收入和汇兑收益较多；3）公司海外生产基地于24H2 正式投产，25 年生产运营尚处于产能效率爬坡期，短期费用支出增加。

    　　26Q1 公司利润率水平稳中有升。26Q1 公司毛利率为34.57%（+0.29pct），净利率为5.75%（+0.46pct），销售费用率为9.29%（+0.12pct），管理费用率为13.99%（+0.47pct），研发费用率为3.06%（-0.32pct），财务费用率为1.55%（+0.92pct）。

    　　投资建议：综合考虑公司财报业绩、长尾产品优化及费用端投入节奏等因素，我们预计公司26-28 年归母净利润分别为3.2、3.8、4.6 亿元（26-27 年原预测值分别为3.5、4.0 亿元），对应PE 分别为73、62、52 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值311 亿元，对应目标价约118 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：1、业务增长不达预期；2、收购标的整合效果不达预期。