报告导读

    　　公司发布2021 年报&2022 年一季报：2021A 实现营收81.39 亿（+24.64%），归母净利润-2.76 亿（-172.78%），扣非归母净利-2.58 亿（-173.84%）。2021Q4 单季实现营收20.29 亿（+1.25%），归母净利润-0.95 亿（20Q4 盈利0.33 亿），扣非归母净利-1.94 亿（20Q4 盈利0.11 亿）。21 年MOR 实现收入21.14 亿，剔除并购公司内生收入为60.25 亿（+20%）。

    　　2022 年Q1 实现营收21.43 亿（+13.46%），归母净利润0.31 亿（-44.23%），扣非归母净利0.28 亿（+48.13%），盈利能力同比向好。

    　　投资要点

    　　经营环比向好，原材料价格高位回落

    　　（1）经营逐季度向好：21Q4 公司由于对部分ODM 业务的应收账款、有减值迹象的存货进行了计提，若不考虑该影响，我们估计公司21Q4 扣非口径已实现经营性盈利（而21Q3 扣非后仍亏损0.27 亿，环比向好）。22Q1 毛利率29.24%(+0.31pct)，在原材料均价有所上涨的背景下，工厂爬坡带来的效率提升是优化项。

    　　（2）原材料后续价格有望持续回落：Q1 在俄乌战争的涨价预期下原材料价格上涨明显，但随后快速回落。截止2022 年4 月29 日，聚醚/TDI/MDI 均价为11100 元/17350 元/21800 元/吨，较年初分别-2%/+11%/6%，但较期间高点回落了16%/11%/12%，考虑供需格局预计后续仍有进一步下行空间，带动公司毛利率向上。

    　　美国区域订单5-6 月有望回暖，美国工厂将发挥区位优势21 年公司北美区业务实现营收48.89 亿（+29.41%），欧洲区实现营收17.09 亿（+16.56%）；22Q1 北美区实现营收13.43 亿（+22.56%），欧洲区实现营收4.29亿（+1.11%）。供给端来看，二次反倾销带来美国供给端的缺口约6-7 亿美金，2021 年因产能爬坡不及预期未能拿到较多订单，但22 年在美国工厂产能释放后，凭借公司报价端相对美国本土对手的优势，看好订单回流至梦百合、驱动美国区收入高增。需求端来看，Q1 北美区收入仍然快于公司整体，3 月俄乌战争爆发后短期美国家居购买需求有所下降，但预计5-6 月消费信心会有所提振，进一步拉动美东/美西工厂订单排产。

    　　国内零售渠道高速扩张，22 年继续加码投入(1)国内零售：21 年自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.77 亿(+37.97%)/2.46 亿(+87.56%)/1.57 亿(+38.69%)/1.84 亿(+30.04%)/0.47 亿(-12.84%)。22 年Q1 自主品牌直营/加盟/线上/酒店/新业务分别实现收入0.09 亿(-46.12%)/0.51 亿(+18.35%)/0.31 亿(+25.27%)/0.43 亿(+11.48%)/0.08 亿(-16.00%)。21 年底Mlily 门店数量达1090 家(+470 家)，其中Mlily 经销店928 家(+372 家)、直营店162 家(+98 家)。22Q1 自主品牌占比较大的加盟/线上/酒店渠道分别+18%/+25.27%/+11.48%，在国内疫情背景下表现较好，Mlily 门店数量也新开至1133 家（+43 家）。

    　　22 年维持600+家的开店计划，线下零售业务有望增长60-80%。

    　　(2)分品类拆分：21 年公司床垫/枕头/沙发/电动床/卧具分别实现收入37.48 亿(+21.66%)/6.33 亿(+12.13%)/13.02 亿(+33.56%)/7.61 亿(+15.46%)/7.97 亿(+51.99%)/。公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能释放持续高增，21 年销量达到50.08 万张(+20.26%)，看好22 年持续发力。此外公司持续推进沙发新品类研发与上市， 22 年将重点推出NISCO LIVING 沙发新品类，以沙发为核心延伸客厅，集成延伸全屋整体家居品类，看好22 年内销沙发贡献增量。

    　　营销开支加大、毛利率22Q1 回升

    　　（1）毛利率：21 年综合毛利率同比下降5.45pct 至28.47%，22Q1 单季度毛利率29.24%(+0.31pct)，主要受到原材料&海运费价格大幅上涨、美国工厂爬坡不畅拖累；

    　　（2）期间费用率21 年同增加3.49pct 至29.56%。21 年销售费用率同增2.64pct至16.14%，销售渠道费用投入逐渐转向C 端，销售上涨带来销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨;管理+研发费用率同增0.94pct 至9.68%，主要系在海外建厂并吸引管理人才协助企业发展;财务费用率同减0.09pct 至3.74%，主要系公司扩大规模引起负债增加，同时增加了借款的利息支出，且美国MOR 收入上涨带来的信用卡手续费增加所致。22Q1 期间费用率合计25.39%(+0.33pct)。

    　　（3）预计负债：2021 年由于诉讼事件，公司计提预计负债1.1 亿，2022 年2 月公司公告法院最新判决梦百合方需支付费用总额由一审判决的2,470.56 万美元调整为1,727.41 万美元，预计会有一定的预计负债转回、增厚22 年利润。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2022-2024 年实现收入100.11、120.52 亿和145.96 亿元，同比增长23%、20.39%和21.11%；归母净利润4.17 亿、7.1 亿（+70%）和10.07 亿（+42%）元，2022-2024 年利润率有望逐步修复，对应22-24 年PE 分别为11.59X/6.81X/4.8X。考虑到公司股价已处于底部，且长期成长路径仍然清晰，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升